潘悦 制图
沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称“沪上阿姨”）正在冲刺港交所IPO。递表港交所前，沪上阿姨通过多轮融资后，公司估值迈上了50亿元台阶。不过，沪上阿姨B轮融资中，股权转让定价较增资定价相差86.05元/注册资本。“同一投资机构在IPO公司股权受让和增资中价格差异较大，背后的原因较多，是监管层重点关注的问题之一”，4月19日，多位受访人士告诉《经济参考报》记者，IPO公司应确保相关交易透明、公平、合理，并且符合相关法律法规的规定及要求。
四轮融资后公司估值大增
沪上阿姨是一家快速增长的现制饮品公司，主要产品有鲜果茶、多料奶茶、轻乳茶及酸奶昔等。截至2023年9月30日，沪上阿姨全系统门店数目已发展至7297间，覆盖中国31个省级行政区的300多座城市。财报显示，2021年、2022年及2023年1-9月，沪上阿姨实现营业收入分别为16.40亿元、21.99亿元和25.35亿元，同期实现毛利分别为3.58亿元、5.86亿元和7.90亿元。
在快速扩张加盟店的同时，沪上阿姨也于2020年启动了对外融资。据招股书披露，沪上阿姨成立于2013年11月8日，初始注册资本为50万元，由单卫钧、周蓉蓉夫妇共同出资。2015年2月至2018年7月，沪上阿姨完成一系列注册资本增加及股权转让后，注册资本增加至1000万元。
2020年11月，沪上阿姨通过增资完成A轮融资，苏州宜仲创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“苏州宜仲”）以7500万元认购68.9869万元新增注册资本，公司的注册资本增至1068.9869万元。以增资价格108.72元/注册资本计算，此时沪上阿姨估值（增资后，下同）为11.62亿元。由此，沪上阿姨开启了快速融资步伐，公司估值也一路水涨船高。此后三年多时间内，沪上阿姨再次完成了3轮融资，并在递表港交所前夕成功使得公司估值迈上了50亿元台阶。
据招股书显示，在向港交所递表前夕，沪上阿姨完成了第四轮融资。2024年2月，沪上阿姨通过增资完成了C轮融资，由广州瀚率创业投资合伙企业（有限合伙）等4家机构以12150万元认购沪上阿姨新增注册资本243万元，公司的注册资本增至10243万元。据此，沪上阿姨估值突破50亿元大关。
B轮融资定价引关注
值得关注的是，《经济参考报》记者研读招股书发现，在B轮融资时，沪上阿姨采取了增资与股权转让同时进行的方式，且两者定价相差较大。
时间回到2023年，沪上阿姨开启了B轮融资。2023年7月，沪上阿姨通过增资及股权转让完成B轮融资，由珠海金镒铭股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“金镒资本”）等7家机构认购，公司的注册资本增至1162.0661万元。耐人寻味的是，本轮融资中，增资定价与股权转让定价相差甚大。以金镒资本为例，其以5800万元认购沪上阿姨增加的注册资本16.85万元，价格为344.21元/注册资本；以4200万元收购其他股东转让的注册资本16.2689万元，价格为258.16元/注册资本，股权转让定价较增资价格低25%。
招股书显示，此次股权出让方均为上海森芮企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海森芮”），成立于2018年8月13日，是沪上阿姨控股股东之一。上海森芮此次出让的注册资本合计37.4186万元，受让方为金镒资本、苏州祥仲创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“苏州祥仲”）、珠海横琴知壹干睿投资合伙企业（有限合伙）（简称“知壹投资”）、北京德赛创新股权投资中心（有限合伙）（简称“德赛创新”）、上海市北高新创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“市北高新”）、南京祥仲创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“南京祥仲”）、上海颐玉投资咨询有限责任公司（简称“颐玉咨询”）。
其中，金镒资本由宋晓威及李帅最终控制；苏州祥仲由卫哲最终控制的苏州维特力新管理；知壹投资由珠海知一华新私募基金管理有限公司作为普通合伙人，后者实际控制人为赵福；德赛创新的普通合伙人为北京德赛创新企业管理中心（有限合伙）（简称“北京德赛”），北京德赛由上海熠美私募基金管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海熠美”）管理，而上海熠美从事一级及直接投资，涵盖医疗保健、消费、教育、TMT及先进制造；市北高新由上海熠美管理；南京祥仲由苏州维特力新管理；颐玉谘询股东为翁菁华和洪雨辰。
天眼查数据显示，上海熠美执行事务合伙人为熠美（上海）投资咨询有限责任公司，后者法定代表人为Judy Qing Ye。万国数据官网显示，Judy Qing Ye女士自2018年10月起出任该公司独立董事。Judy Qing Ye是全球另类投资公司熠美投资的管理合伙人，拥有20多年的投资经验。在2011年创立熠美投资之前，Ye女士自2008年至2010年担任EM Alternatives（“EMA”，一家全球私募股权公司）的亚洲区负责人。加入EMA之前，Ye女士于2001至2008年在惠普公司担任战略投资总监。
知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕向《经济参考报》记者表示，同一轮融资中股权转让和增资同时进行，但两者单价却不相同，可能是由于多种复杂因素影响并决定的，需要结合具体情况进行分析。在实务中，监管层对此高度关注，IPO公司应确保所有交易都是透明的、公平的，并且符合相关法律法规的规定及要求。
“同一批机构的股权受让价格和增资入股价格差异较大，这种现象在PE投资中很常见”，4月19日，长三角地区某私募股权投资公司创始人在接受《经济参考报》记者采访时表示，除了IPO公司大股东避税考虑外，这种情况一般是IPO公司为了将公司的估值推高，以一个较高的增资价格抬高公司整体估值，同时大股东以较低的价格转让老股给投资机构“让利”，大股东在套现的同时，也使得投资机构的综合投资成本得以摊低，监管层对这一现象会予以重点关注。
某保险资产管理公司投资经理也表示，以“增资+老股转让”相融合的交易模式时有发生，如果股权转让价格较低，可能存在以下几种情况：首现，出让方获得股权时成本低，转让部分股权提前锁定收益；其次，为促成融资达成，企业协调老股东以较低价格转让部分股权，帮助新来投资者降低投资成本；此外，隐瞒真实交易金额，涉嫌税务问题。
某IPO公司董秘对记者表示，同一时间段，融资定价应当具备公允性，如果价格相差较大，企业需要作出合理性解释，否则可能涉及税务问题。尤其是拟上市公司，监管层可能会就相关情况要求企业说明融资定价合理性，是否涉及利益输送、税务等问题。
监管重点关注股权转让与增资价格差异
记者注意到，IPO公司股权转让与增资价格差异是监管关注的重点问题之一。例如，2021年2月9日，安徽容知日新科技股份有限公司（简称“容知日新”）披露的《首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》显示，在容知日新的申报材料中，公司及其前身自设立以来进行了8次增资扩股，最近一年新增股东的股权转让价格为24.8元/股，增资价格为26.73元/股。对此，上交所要求容知日新说明：同一股东的增资价格高于股权转让价格的原因及合理性，报告期历次增资或股权转让对应的发行人估值情况、股权转让完税情况，是否存在委托持股或发行人客户及供应商持股等情形、是否存在其他利益安排，历次股权转让过程是否涉及应确认未确认的股份支付等问题。
事实上，中国证监会在境外发行上市备案补充材料要求中也多次就股权转让定价问题要求相关企业说明合理性及公允性。例如，今年3月1日，中国证监会在公示境外发行上市备案补充材料（2024年2月23日至2024年2月29日）中要求赴港IPO企业浙江太美医疗科技股份有限公司说明，公司股东2023年9月股权转让价格与前次相比差异较大的原因及合理性等。
沪上阿姨B轮融资中，股权转让方均为公司实际控制人单卫钧、周蓉蓉夫妇控制的持股平台上海森芮。在沪上阿姨B轮融资中，金镒资本等7家机构除认购增发注册资本外，还以9660万元共同认购了上海森芮出让的37.4186万元注册资本。而若以B轮融资中增资价格344.21元/注册资本计算，上海森芮出让的37.4186万元注册资本，价值高达约1.29亿元。
招股书显示，沪上阿姨在2018年10月和2020年4月进行了多次股权调整后，公司实际控制人单卫钧、周蓉蓉夫妇最终隐身于上海禹超企业管理合伙企业（有限合伙）、上海璞海企业管理有限公司及上海森芮三大持股平台之后。其中，截至招股书签署日，上海森芮仍持有沪上阿姨17.86%股权。
沪上阿姨B轮融资中的股权转让及增资价格为何不一样？有何特殊背景？是否具备合理性？《经济参考报》记者就相关问题致电沪上阿姨官方客服电话表达采访意图，截至发稿，尚未收到回复。针对沪上阿姨赴港IPO存在的相关问题，《经济参考报》记者将持续予以关注。
（责任编辑：刘朋）
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