【作者按】中国股票市场的建立和发展是与一系列名字分不开的。股票市场发展到今天，一些参与这个市场构建和发展的还健在的人开始反思他们过去做的出了什么问题，以及由他们参与推动的这个市场存在什么问题。然而，我很怀疑，他们的反思是否深入，是否意识到有一些根本性问题一直未能得到重视。他们中的一些人认为，股票市场的发展为中国经济发展提供了长期资本融资，（因此）股改和股票市场的建立非常伟大。另一些人则认为，中国股票市场存在着一些可以改变却又多多少少难以改变的制度性障碍。最近，这些人又激辩中国股市3000点：从2007年到2023年的15年，中国的股市一直徘徊在3000点左右。据此，一些人认为，中国股市最大的问题是它不是一个有利于投资人的股市。因而，他们寻找15年3000点的原因。有人（如中国政法大学的刘纪鹏教授）认为是一股独大的（家族式民营企业）股权结构，这反映出中国上市公司的质量越来越成为中国股市很大的问题了。刘纪鹏认为，三个交易所不应该比拼谁在融资端降低门槛（不需要盈利）、缩短减持时间、允许做空，而是应该比拼谁能够给投资人带来收益。有人（如王波明）认为，西方国家的上市公司一开始也是一股独大，为什么没有中国股市这些问题呢？刘纪鹏认为，中国股市要有活跃度，也就是要有一定的波动。太大的波动固然不行，没有波动也不行。又有人（如高西庆）说，即使一个全能的政府，也不可能说活跃市场就能活跃的。有人认为，中国股票市场很像赌场。有人认为，股票市场行情要与GDP增长一致。在笔者看来，这些专家的辩论、访谈大体上都是无效的。他们都假设了市场、股票市场在中国存在的合理性，从而都没有运用经典马克思主义来思考一下中国股票市场存在和发展的根本性问题。而他们的这个假设本身就是有问题的。实际上，在中国构建股票市场中发挥了光和热的专家们，其中许多并没有对股票、市场和股票市场有真正的理解，但也有一些专家提出了非常有见地的观点。例如，吴晓求认为，中国股票市场既有冲劲，又有迷糊，中国应该静下心来，对未来应该怎么走有一个综合的思考。吴晓求甚至提出了暂停IPO的建议。李扬认为，中国缺耐心资本。管清友认为，上证指数能够维持在3000点已经相当牛了。笔者是比较赞同这样的观点的。但是，我们还需要用经典马克思主义来思考一下中国股票市场的存在和发展。
本文是一位党员、一位经济学者，对于关系国家发展的这个重大问题所做的较为系统的思考。由于所获得的信息可能有限，或许笔者在这里所写不一定正确，有可能有教条主义的嫌疑。但笔者还是感觉，至少就目前所见的关于股票市场的讨论，还是有许多言不及义的地方，所以有必要把自己的辩证唯物主义思考写出来，以供中国有识之士参考，或许会有重要的参考价值。不正确之处，欢迎有识之士批评指正！
从某个角度看，中国发展某种股票市场（分为正式市场和非正式市场）是具有某种必然性的。因为既然中国实施对外开放，就必然引入外国资本，既然中国允许多种所有制并存，就必然出现私人资本，而股票是中外私人资本存在的一种法律形式。然而，也必须看到，如果我们控制外资在中国的数量和规模，如果我们控制私人资本在中国的规模，那么，中国股票市场的结构、性质甚至是规模都应该与今天有很大不同。而当中国不断扩大开放，不断出台支持私人资本发展的政策之后，股票市场的发展就具有某种必然性了。可是，股票市场本身存在着种种问题，于是，中国又不得不对股票市场本身进行各种各样的改革了。
那么，中国正式的股票市场发展是否也有某种非必然性呢？西方能够用的股票市场是否属于在中国不能用的机制呢？怎么来论证这种非必然性和不能用呢？我看，只有从中国发展股票市场所面临的悖论来论证。老实说，在邓小平决策发展正式的股票市场（在这之前，他已经在一定程度上肯定了股票）的时候，关于中国是否必然发展正式的股票市场，他是没有确定性答案的。因为他在1992年说，“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”邓小平为什么没有确定性答案呢？恐怕他是意识到一个社会主义国家发展正式的股票市场是存在悖论的。
在中国，如果股票市场向世人证明它意味着一个悖论，这种悖论必然是从一开始就存在的。只不过，在一开始，这种悖论表现得不明显，人们不加注意罢了。那么，这种悖论是什么呢？
在西方资本主义国家，其政治哲学是推崇个人主义，实际上就是主张允许个人发财致富。这就是资本主义意识形态和政治制度的核心。其所谓的自由就是个人发财致富的自由，其所谓的民主本质上是只有发了财的人才真正享有民主。这里，发财的人也分为两种。欧洲作为一个拥有长期封建制的国家，有的发财的人拥有“高贵”的血统，或者与拥有“高贵”血统的人有着紧密的商业、金融和婚姻联系，有的发财的人则是纯粹的爆发户。——可见，欧洲对有钱人的态度也是不同的。美国作为一个移民国家，虽然没有封建社会的历史，但它的有钱人也分为两类，一类是有着强大的经济政治根基，如美国的一些著名家族，摩根家族、洛克菲勒家族，另一类也是某种暴发户。但暴发户在美国依然很难享受到有着强大的经济政治根基的家族所享受的政治经济地位。美国影片《了不起的盖茨比》、西奥多·德莱塞的小说《金融家》以及马克·吐温的小说《百万英镑》对此都做出了反映。
美国的一些大资本家是很有资本主义伦理的。大资本家想要维持资本主义制度，就必须在社会上建立起一系列支持资本主义制度的设施。而股票市场就是这样一种设施。股票市场使得有雄心的资本家能够筹集到更多资本，用于发展自己看好和能够支配的产业。尽管在股票市场发展过程中，也有着种种的欺诈，但资产阶级还是在小心翼翼地维护着和完善着股票市场。比如，在20世纪30年代，美国的证券业改革就把商业银行与投资银行分立开来。这实际上就降低了商业银行的利润率。而在20世纪70年代，随着美国各种机构性的投资基金的发展，美国更加重视股票市场的盈利性。如果持有股票没有盈利性，各种投资机构就在相当程度上失去了存在的意义了。这样，美国实际上就建立了股票市场与美国资本主义之间的一种正反馈机制。因此，我们可以看到，股票市场与资本主义制度是相当匹配的。股票市场支持了资本主义制度的存在和发展。它本身的发展甚至成为资本主义发展的一种重要体现。
那么，中国建立股票市场存在什么悖论呢？有不少人提出了中国股票市场的这个悖论那个悖论，但很少有人注意到这样一种悖论：假如中国股票市场不具有盈利性，从而中国股票市场上的机构性买者和散户大都不能从股票市场获利，股票市场的存在意义就在相当程度上（对于这些被收割的市场交易者）丧失了；而假如中国股票市场具有盈利性，那么，它就必然成为大的投资机构内部倾轧（某些机构收割其他机构）和投资机构收割散户的工具。其中，特别是，随着中国对外开放和对外金融开放，中国股票市场可能成为外国资本的提款机。也就是说，中国股票市场不盈利是不行的，盈利也是不行的。这恐怕是中国股票市场存在和发展所面临的最核心的悖论。认识到这个悖论，就可以帮助理解经典马克思主义为什么反对建立股票市场了。
社会主义国家应该是以按劳分配为主体的，而股票市场的分配制度是什么呢？即使它的分配制度不完全是按资分配，至少也是根本排斥按劳分配的。因为股票市场本身不创造任何价值，在股票市场上的收益也与劳动时间无关。而很显然，在股票市场上，大资金是具有相对于小资金的显著优势的。因此，虽然大资金也可能亏损，但我们可以说，股票市场大致上是按资分配并且支持实体经济中的按资分配的。这也就意味着中国建立股票市场的决定，本身就是否定按劳分配而支持按资分配，特别是必然导致大鱼吃小鱼，导致金融垄断资本的形成和壮大。这样，我们就可以明白，建立股票市场对于社会主义国家是非常具有危险性的。而新中国建立后即取缔股票市场，就排除了这种危险性。如果你考虑股票市场中的所有权，你可以得到类似的结论。在股票市场中，大体上可以说，投资机构都不是用自己的钱来买卖股票的。
在中国股票市场的参与者还主要是散户的时候，中国一些金融界人士给出的解决股市某些问题的方案是发展机构投资者。他们没有意识到，机构投资者中必然出现金融垄断资本。而机构投资者的发展也让中国建立股票市场的悖论更加清晰地呈现在中国人民面前。在当下中国，这个悖论还造成一个复杂的问题——房地产市场已经成为中国政府面临的一个棘手的问题。很明显，过高的房价是不可持续的，但房价的快速下降也是国家难以承受的。中国的房价至少在相当程度上是受投机资本支撑的。如果这时，中国让股票市场繁荣起来，让股价上升起来，使投资者可以获益了，就会导致投机资金从房地产市场撤离，房价就会崩塌；而房价的崩塌反过来又会影响到银行和诸多企业，进一步影响股票市场，使得股票市场的价格出现过度波动。仅仅考虑这种情形，就可以知道，对于中国政府而言，最好的办法是控制股票价格。
有人认为，中国股票市场价格指数与中国GDP指数脱节，构成中国股票市场发展的一个悖论。按照经典马克思主义，既然社会主义国家建立股票市场本身就是个悖论，我们就只能得出这样一个结论：即使中国股票市场价格指数与中国GDP指数脱节构成中国股票市场发展的一个悖论，它也只是一个很小的悖论，它甚至不构成悖论。因为在本来不应该发展股票市场的情况下发展了股票市场，让股票市场不具有营利性，不随GDP指数增大而增大，实际上就证明了社会主义国家不应该建立股票市场的原则。
决策建立股票市场本身对于社会主义国家作为一个悖论，就必然产生社会主义国家发展股票市场的悖论。既然你决定建立股票市场了，你就必须发展股票市场。而什么叫发展股票市场呢？发展正规的股票市场，首先就是增加上市公司数量。增加上市公司数量要审核吧？但审核就造成了腐败。中国有多少高质量的公司要上市呢？应该是不多的。比如，华为是高质量的，人家就是不上市。由此可以推测，那些真正高质量的公司是不上市的。于是，自动选择上市的公司就是低质量的。也就是说，中国在发展正规股票市场的政策下，出现了上市公司的逆向选择。逆向选择至少有三大含义。第一，既然企业的质量普遍不行，谁能够上市呢？一个很明显的答案就是，在同等条件下，谁与证监会的核心人物的关系好谁上市。于是，证监会的腐败出现了。也就是，中国股市发展鼓励了官商勾结意识。第二，一旦出现了大规模的逆向选择，股票价格就难以反映企业的质量了。这时，无论你采用国际投行（包括外国四大会计师事务所）还是采用国内保荐机构都无足轻重了。如果大量的公司是通过向保荐机构、证监会公关取得的上市资格，股票价格就更难以反映企业的质量了。第三，既然上市的是低质量的公司，则上市之后，公司的管理层就难以致力于企业的永续经营，而是指望快速套利离场了。有了这三个含义，你就理解中国股票市场必然是低质量的了。只是由于中国股票市场上还有大量的国有上市公司，是在政策的指令下上市的，因此起到了维护股票市场质量的作用。然而，如果中国国有上市公司出现异化，它们对于股票市场质量的维持作用就必然降低了。
中国股票市场在一些人的推动下（可能是打着股市公平的旗号）向更多的民营企业开放，上市制度由审核制转向注册制，只能加重原有的问题。有人说，实施注册制后，股票市场应该采取有进有出、进出平衡的政策，只有这样才能保障股票市场质量。问题是，你怎么保障注册制下是优秀企业进入呢？既然真正优秀的企业是不上市的（真正优秀的企业无需股票市场就能筹集到资金，也不用承担上市的各种“成本”，如信息成本、被资本绑架成本），退出机制也无法起到优化上市公司的作用。
一些上市公司出现的大股东减持、高管减持，只不过是上述悖论之下的必然结果。在公司发展无望的时候，更会如此。据说，曾经为恒大融资做出重大贡献的一个人，在恒大暴雷前几年就已经知道，恒大是不可持续的。因此，他不管许家印怎么想，自己一心一意地减持恒大股票，套利离场。你可以想象，在中国经济短期内向下压力增大的情况下，会有多少公司高管、大股东减持股票。你不让减持，人家就通过融券的办法把股票让渡出去来变相减持，或者通过在银行质押股票的办法来减持。对于这种个人发财致富的办法，政府是防不胜防的。
应该说，中国股票市场虽然在相当程度上是照搬了西方的制度，但其实，还是有一些自己特色的设计的。比如，在决策建立股票市场之后的十余年时间里，中国的上市公司都是国有企业，而不是私人企业。而上市的国有企业中，进入股市流通的股份又仅有25%，其余75%的是不流通的法人股。这样的制度设计就使得大部分国有股权不至于被私人掌握。可是，这种具有中国特色的制度设计也不解决根本问题，并且是难以持续的。因为这本身也意味着股票这种资产的二元分割（中国股市的一些设计者可以用“同股不同权”加以反对）。后来，就有人提出了“市价减持国家股”的主张。这样一来，二元分割解决了，但股价崩了，因为这种政策改革导致一下子股票供给增加了三倍（75%、25%）。其它情况不变，仅从短期供求分析看，这意味着股价要跌到原来的1/4。当中国股票市场中的上市公司性质越来越多地与西方上市公司性质一致，也就是越来越多地由私人公司构成（据刘纪鹏的访谈，中国现有5200家上市公司，其中3800家是民营企业，其中夫妻兄弟父子控制的企业又非常多：老婆、丈夫和由他们控制的私人公司作为民营上市公司的最大的股东，占到上市公司股权的45%以上）时，私人公司的老板们、高管们减持，不是同样导致股价下降吗？这种一股独大的股权结构下，难道没有极强的动机来做大公司的市值，使原始股五六毛钱的股票发行价却可以达到30元以上、二级市场上股票市盈率达到70以上的荒谬高度吗？这难道不是创造了大股东大量减持的强烈动机吗？这样，中国的股份公司上市就在相当程度上成了为少数人攫取经济资源而设计的制度结构。当既有的上市公司的非流通股都在转变为流通股，当中国在不断推动企业上市从而增加股票供给时，如果购买者的资金总量没有多少增加，中国股票价格自然就不可能上升了。这时，即使如美国贝克莱公司那样的顶级资产管理公司在中国股票市场上都要铩羽而归了。
在一个具体的年份，政府到底要有多少家公司上市？政府到底让一家上市公司的股票有多大比例可以上市交易？如果我们的政府要每年都有大量公司上市，而不要求有公司退市，那么，上市公司的总市值是可以比投资者的资金增长得更快的。这里蕴含了一点，政府可能就是有意地要控制中国股市市值，而这就在目前情况下近于抓住了根本。
在中国发展股票市场的过程中，有人说“开弓没有回头箭”，于是，就找了各种各样的办法来完善中国的股票市场。结果完善了吗？不但在根本上没有，就是在形式上也没有。比如，有人设计了独立董事的制度。董事能独立吗？独立董事真能独立吗？真的会代表广大中小股东、股民的利益吗？不可能的。因为独立董事是要听上市公司的实际控制人的话的。不听话，解聘就是了。同样道理，你就理解，为什么监事会的制度设计也是无效的。据说，国内许多大佬认为，上市公司没有大股东不行，但大股东太大也不行。他们认为，最优的大股东股权比例是30%。然而，如果中国上市公司质量不行，30%的大股东股权就不能造成45%的股权所造成的问题了吗？就能防止私人借用公共资源来攫取私人利益了吗？假设不让大股东减持，大股东不能套利离场，但大股东依然可以采取其它办法来套利，如给自己发极高的薪酬、成立私人公司来转移公司的利益等，这种谋取私人利益的办法多的是了。到目前为止，政府还没有适当的应对之策。30%的大股东股权能够成为资本大佬的智慧结晶吗？
除了这种一股独大的公司治理结构之外，还有一种新型的股份公司，就是由一个合伙制企业来控制股份公司的控制权，这样，就可以避开一股独大问题，就可以让1%的股权拥有对公司的控制权。然而，这种公司治理结构，在不同的公司领导人那里运作结果也有天壤之别。如华为和阿里巴巴，华为是坚决不上市，阿里巴巴处心积虑要上市，结果被叫停。
中国股市的设计者们普遍认为，股市让投资者满意非常重要。让投资者满意重要吗？在马克思主义者看来，不重要。为什么？投资者满意了，老百姓就满意了吗？反而，如果让老百姓满意了，有无投资者满意、股民满意是无所谓的。因此，似乎可以说，从马克思主义角度来看，中国的股市设计者关于股市要让投资者满意的价值判断都太天真了，他们想要建立的是“空中楼阁”。
民营企业的本质在于把民营企业的命运和未来置于几个人的身上。不说广大人民，就说股东、股民，他们把自己的身家性命寄托在几个人身上，这不是一种造神运动吗？如果人是逐利的，大股东要逐利，一种利益不就是收割小股东、投资者和广大散户吗？这样看来，股市存在的问题，根本就不是股市的制度问题，不是股市的监管问题，而是它本身在社会主义国家存在的合理性问题！历史唯物主义认为，人民群众是真正的英雄，而股份公司的制度设计体现的精英史观。所以，中国股市的问题不是一股独大的问题，而是股权概念本身的合理性问题，是中国应不应该承认西方股权概念的问题。
承销商想要做保荐上市业务，想要从中赚钱，是否公司符合了上市规则，就帮助你上市呢？按道理是不应该的。但难道不是它做的保荐业务越多，赚钱就越多吗？而承销商的数量越多，为了获得更多的客户，承销商就倾向于为待上市公司做财务粉饰，就越不能监控待上市公司的质量。有多少承销商是想成为“伟大的承销商”而拒绝这种诱惑呢？更不用说，有的承销商可能在某个待上市公司有其它特殊利益哩！这样最终的结果只能是欺骗投资人！欺骗投资人的事情即便在西方国家也是屡屡发生的。实际上，如果上市公司分红为0或者很少，那么，股票二级市场就是或接近是零和博弈。而且，在这种零和博弈中，那些在资金、信息等方面处于劣势的投资者总是要承担亏损的，这是注定了的。也就是，散户、小投资者注定是要被欺骗的。
那么，中国未来的走向是什么？是要继续发展股票二级市场吗？我认为，如果马克思活过来，他应该赞同中国将股票二级市场维持在一个较低水平的。这样，可以促使股票发行进行得较为谨慎，减弱股票发行中的逆向选择，可以给中国一个时间深入思考股票市场的合理性。可是，如刘纪鹏教授这样的人竟然认为，“我用了你的钱却不用还本付息”的直接金融（也就是公司上市、发展股票市场）代表着现代金融的发展方向。如果这样的意见是中国金融界的主流，从而是他们在主导着中国股票市场，那么，中国也只能继续“发展”这种坑害股民的股票市场了。
西方的奥地利学派主张市场的有效性，然而，奥地利学派没有说，市场是从哪里来的。考察中国的股票市场，我们发现，至少中国的股票市场是被一些人设计出来的。其实，西方的股票市场也是被一些人设计出来的。西方的有效市场的理论家们认为，股票市场是有效的。然而，至少你在普通话语体系里，很难理解，为什么有效的股票市场会发生危机，会诱导出经济危机。而你如果真的理解了大资本家的作用，你就知道，股票市场危机有可能是大资本家故意引发的。大资本家是有能力引发股票市场危机的。你不相信吗？你考虑索罗斯引爆英镑危机、东南亚金融危机的事例，应该就相信了。索罗斯能够引爆这两次危机，一定是有前人经验的。否则，他就会因成为制造金融危机的鼻祖而在世界金融史上获得更高的地位。也就是说，对于大资本家来说，市场的有效性是放屁。演化经济学的一些理论主张，市场是演化形成的，哪种制度对交易者有利，市场就会向哪个方向演化。然而，中国的股市演化表明，中国股市一直是对散户不利的。散户是谁？散户就是小老百姓。股市是有利于小老百姓的制度设计吗？不是的。股市是收割小老百姓的制度设计。如果小老百姓赚钱了，我大资本怎么赚钱呢？至少，我把小老百姓收割了，才能保障赚到最大可能的钱啊！因此，股市作为一个设计的制度也好，演化的制度也好，是一个有效的市场吗？不是的。或许，在政府的某些官员眼里，股市由于提供了一些就业和税收，是好的。对于某些大资本，它成为自己获利的工具，确实是好的。对于一般的老百姓，你就不要想它是好的了。你可能在某个阶段赚了钱，你可能纵横股市几十年都赚了钱，最终可能一败涂地。因为即使大资本、大金融学家都无法保证永久赚钱。所以，对一般老百姓而言，股市不是赌场（至少在理论上存在公平的赌场），而是屠宰场。吴晓求教授认为，中国许多欺诈上市的人都是赌徒，都是赌上市。他们不是自己的企业真正好了，通过上市把企业做得更好，而是上市圈钱，然后跟股票市场说拜拜。吴晓求教授说得轻巧了。既然是欺诈上市，就不仅仅是赌徒了，就是骗子了。针对减持，吴晓求教授正确地主张，三年的减持期只是必要条件，还需要一个充分条件（他特别强调，减持之前，上市公司必须创造与融资相匹配的利润并且进行分红，否则，就不能减持）。然而，如果中国股市充斥了骗子，我怀疑，他们总是会找到绕开任何充分条件的方法的。
中央做出了建设金融强国的决定。那么，中国如果继续发展股票市场会有什么好处呢？如果仅仅基于以上分析，我们恐怕只能得出继续发展股票市场对于中国经济的实际好处非常有限的结论。但或许，中国的金融界人士业已有了很好的美国金融市场的经验，又在中国悖论性的股票市场中摸爬滚打锻炼成长，并且坚守“国家利益人民利益至上”和“为实体经济服务”的底线，那么，未来可能会培养和涌现出一批世界上最杰出的社会主义金融人才。也许，只有有了大量这样的“让国家和人民放心”的金融人才，中国的金融强国才能建立起来。这是笔者所想到的还能支持中国股票市场继续发展的唯一理由。
（作者系武汉大学经济发展研究中心教授、博士生导师，昆仑策研究院高级研究员；来源：昆仑策网【原创】修订稿，作者授权首发）
相关文章
头条焦点
精彩导读
关注我们
【查看完整讨论话题】 | 【用户登录】 | 【用户注册】