投资要点
我们结合政府工作报告和2022年财政预算草案，从不同层次解析今年财政收支特征，探讨财政政策的可能空间。
一般公共预算：赤字率4.6％而非2.8％。今年预算赤字率下调至2.8％，一方面意味着此前为应对疫情大幅提高预算赤字率的积极财政政策逐渐回归常态化，另一方面避免政府杠杆率上升过快，提高财政可持续性。实际赤字率4.6％，意味着支出力度大幅提升。
2022年调入资金情况有两个新变化。一是从中央政府性基金预算调入资金9000亿元。主要来自特定国有金融机构和专营机构上缴的利润1.65万亿元，可能是往年利润结存的阶段性释放，2019年出现过类似情况。二是地方财政调入资金及使用结转结余仅10620亿元。一方面，从地方国库定存资金规模变动看，尽管经历了2021年的“休养生息”，地方财政资金充裕度不容乐观；二是在专项债资金预算绩效管理趋严的背景下，通过政府性基金超收资金来补充一般预算收支缺口的方式可能受到较大的约束。
广义预算：支出增速回升至9.9％。2022年一般公共预算支出增速预计为8.4％，较2021年提高8.1个百分点，相应的，广义预算支出增速则回升至9.9％，介于2019年和2020年之间。我们可以用支出增速-当年名义GDP增速来刻划财政支出力度，纵向对比看，今年广义预算支出力度小于2018-2020年。
支出扩张有助于缓解地方收支压力。预算草案中预计今年政府性基金预算收入和去年基本持平，暂未考虑土地市场下行对于地方政府卖地收入的冲击。按照我们之前估算，假设今年地方卖地收入同比下降20％，即减少1.74万亿元。今年转移支付总规模97975亿元，同比大幅增长18％，增量为1.5万亿元，超过广义支出增量的40％，一定程度上能够弥补地方财力可能的减少。不过，部分土地财政依赖度较高、债务压力较大地区的收支平衡压力需要关注。
积极财政如何支持稳增长？从结构上看，积极财政主要体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。市场对于前者期望较高，但我们认为今年财政政策亮点可能更多体现在后者。
基建乐观但回升空间有限。基于稳增长压力的实际需要，今年基建相关政策定调较为积极。相比2020年的0.2％，今年基建（三行业口径）投资增速较为乐观，特别是受财政支出节奏前置和专项债资金使用节奏影响，上半年基建发力可能更明显。但是全年来看，基建增速反弹空间预计有限。5.5％增速目标实现可能最终取决于地产投资的修复情况。我们仍然维持全年3.5％的增速预测不变，亮点集中在部分区域、细分行业和新基建领域。
减税降费可能是更大亮点。全年预计减税退税2.5万亿中，重点是留抵退税1.5万亿并且直达企业。通过留抵退税的方式，有利于设备等前期投入较大的科技企业、制造业减少资金占用，缓解融资压力，刺激资本开支意愿。相比于扩大基建支出，减税降费更有利于对实体企业“纾困”，“三重压力”下保主体、稳就业的政策效果可能更强。
政府工作报告公布后，如果仅看“预算赤字率2.8％”和“新增专项债3.65万亿”这两个数字，还无法解决市场对于今年积极财政力度的分歧。我们结合2022年预算草案，从三个不同层次解析今年财政收支特征，供投资者参考。
一、赤字率4.6％而非2.8％
预算赤字率2.8％主要考虑到财政可持续性。作为预算体系中最重要的第一本账，一般公共预算收支安排特别是预算赤字率的目标设定一直是投资者关注的重点。我们此前报告《“六问”财政与基建》中预计今年预算赤字率大概率回调，主要基于预算纪律和预期引导的判断。因此，今年预算赤字率定为2.8％，一方面是此前为应对疫情大幅提高预算赤字率的财政政策逐渐回归常态化，另一方面避免政府杠杆率上升过快，提高财政可持续性。
实际赤字率4.6％，表明支出力度大幅提升。预算执行中，“实际赤字”并不简单等同于“预算赤字”，需要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。因此，实际赤字更能反映当年财政支出的力度。根据预算草案测算，2022年一般公共预算实际赤字率有望达到4.6％，较去年大幅提升0.8个百分点，不过低于2020年的6.2％和2019年的4.9％。
收支缺口资金如何弥补？按照预算草案安排，2022年一般公共预算收入预计21.01万亿元，支出26.71万亿元，实际赤字为5.70万亿元，扣除3.37万亿元预算赤字（国债+地方一般债）后，存在2.33万亿元的资金缺口。超支部分（调入资金）有三个来源：一是从中央预算稳定调节基金调入2765亿元，二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入9900亿元，三是地方财政调入资金及使用结转结余10620亿元。从图表2中的历年数据对比看，今年调入资金安排有两个变化需要关注。
一是从中央政府性基金预算调入资金9000亿元。这一数值甚至高于2020年的3580亿元（当年有特别国债发行），主要来自特定国有金融机构和专营机构上缴的利润1.65万亿元。这里需要解释的是，国有金融机构每年都要按比例上缴利润，今年多出来的1.65万亿可能是往年利润结存的阶段性释放，2019年出现过类似情况。2019年一般公共预算中非税收入32390.02亿元，增长20.2％，主要是中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润、地方财政加大盘活国有资源资产力度。[1]和2019年不同的是，这次将利润上缴计入到政府性基金预算中，可能是为了避免造成非税收入的大幅波动。
二是地方财政调入资金及使用结转结余规模仅10620亿元。这一数值表明，地方政府可能并不“宽裕”。一方面，结合地方国库定存资金规模变化看，尽管经历了2021年的“休养生息”，地方财政闲余资金储备仍然处于较低水平；二是在专项债预算绩效管理趋严背景下，很难再通过政府性基金收入转调一般公共预算的方式“随意花钱”。
[1] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-05/30/content_5516231.htm。
二、广义支出增速回升至9.9％
如果将一般公共预算和政府性基建预算加总，我们从广义预算的角度能够更好地判断财政支出力度的变化。
广义预算支出增速预计回升至9.9％。根据预算草案测算，2022年一般公共预算支出增速预计为8.4％，较2021年提高8.1个百分点，相应的，广义预算支出增速则回升至9.9％，介于2019年和2020年之间。相比于2021年的“财政收缩”，今年“保证财政支出强度”的政策基调更加明确。考虑到增速受基数影响波动较大，我们可以用支出增速-当年名义GDP增速来刻划财政支出力度，纵向对比看，今年广义预算支出力度小于2018-2020年。当然，这一结论只是简单基于支出规模的线性对比，并未考虑财政支出结构变化和财政乘数效应。
广义预算实际赤字率上升至6.2％。考虑到今年一般预算赤字规模较去年减少2000亿元，新增专项债规模和去年持平，今年广义预算赤字率预计下降0.6个百分点至5.7％。不过，去年由于跨周期调节机制设计下财政明显“留力”，广义实际赤字率仅5.2％，今年则预计回升1个百分点至6.2％。此外，广义实际赤字和广义预算赤字之间的缺口约6000亿元，这部分钱来自于往年财政结转结余的使用。
支出扩张有助于缓解地方收支压力。预算草案中预计今年政府性基金预算收入和去年基本持平，暂未考虑土地市场下行对于地方政府卖地收入的冲击。假设今年地方卖地收入同比下降20％，意味着地方财力将减少1.74万亿元。预算草案强调加大中央对地方的支持力度，今年转移支付总规模97975亿元，同比大幅增长18％，增量为1.5万亿元，超过广义支出增量的40％，一定程度上能够弥补地方财力损失。不过，部分土地财政依赖度较高、债务压力较大地区的收支平衡压力需要关注。
三、积极财政如何支持稳增长？
从结构上看，积极财政主要体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。市场对于前者期望较高，但我们认为今年财政政策亮点可能更多体现在后者。
基建政策定调较为积极。基于稳增长压力的实际需要，今年特别提出“用好政府投资资金，带动扩大有效投资”，而且要“适度开展基础设施投资”，划定了“重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、城市燃气管道、防洪排涝设施、地下综合管廊”等具体投向，同时中央预算内投资多安排300亿元，意味着相比2020年的0.2％，今年基建（三行业口径）投资增速较为乐观，特别是上半年受财政支出节奏前置和专项债资金使用节奏影响，基建发力明显。
基建增速反弹空间预计有限。我们此前报告《“六问”财政与基建》《财政基建的分歧》等对基建投资回升的客观约束做过详细分析，尽管政策定调较为积极，我们仍然维持全年3.5％的增速预测不变，亮点集中在部分区域、细分行业和新基建领域。考虑到“强化绩效导向”的要求不变，“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的基调未改，意味着违法违规举债融资、平台债务无序扩张等“重回老路”的做法很难再现，从资金来源角度看，仅靠预算内资金发力的效果可能低于预期。历史经验表明，一般预算和广义预算支出扩张，并不是基建投资回升的充分条件。
减税降费是今年积极财政的首要任务。除了延续实施部分2021年到期的阶段性减税降费政策以外，今年提出研究出台新的政策措施，特别针对中小微企业、个体工商户。全年预计减税退税2.5万亿中，重点是留抵退税1.5万亿并且直达企业。留抵税额，是指企业当期的增值税销项税额小于进项税额的差额，此前一直采取不予退还并结转到下一个纳税期继续抵扣的做法。通过留抵退税的方式，有利于设备等前期投入较大的科技企业、制造业减少资金占用，缓解融资压力，刺激资本开支意愿。相比于扩大基建支出，减税降费更有利于对实体企业“纾困”，“三重压力”下保主体、稳就业的政策效果可能更强。
四、小结
从政府工作报告和预算草案安排看，相比于去年的财政“收缩”，今年应该是“宽财政”的大年。尽管预算赤字率下调至2.8％，但实际赤字率上升至4.6％，意味着支出力度大幅提升。不过，地方财政调入资金及使用结转结余仅10620亿元，意味着“不能高估结转结余资金对财政支出力度的影响”。
广义预算支出增速则回升至9.9％，介于2019年和2020年之间。如果用支出增速-当年名义GDP增速来刻划财政支出力度，纵向对比看，今年广义预算支出力度小于2018-2020年。支出扩张有助于缓解地方收支压力。特别是今年转移支付总规模同比多增1.5万亿元，一定程度上能够弥补地方财力可能的下滑。不过，部分土地财政依赖度较高、债务压力较大地区的收支平衡压力需要关注。
基于稳增长压力的实际需要，今年基建相关政策定调较为积极。相比2020年的0.2％，今年基建（三行业口径）投资增速较为乐观，特别是受财政支出节奏前置和专项债资金使用节奏影响，上半年基建发力可能更明显。但是全年来看，基建增速反弹空间预计有限。5.5％增速目标实现可能最终取决于地产投资的修复情况。我们仍然维持全年3.5％的增速预测不变，亮点集中在部分区域、细分行业和新基建领域。
减税降费作为今年的首要任务，可能成为积极财政更大的亮点。全年预计减税退税2.5万亿中，重点是留抵退税1.5万亿并且直达企业。通过留抵退税的方式，有利于设备等前期投入较大的科技企业、制造业减少资金占用，缓解融资压力，刺激资本开支意愿。相比于扩大基建支出，减税降费更有利于对实体企业“纾困”，“三重压力”下保主体、稳就业的政策效果可能更强。
五、风险提示
财政收支未达到预算目标，减税降费政策进展较慢，基建投资增速不及预期等。
证券研究报告：理解2022年财政的三个层次
对外发布时间：2022年3月6日
报告发布机构：中泰证券研究所
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