引子：一篇值得认真对待的文章
李昌平先生近日在红歌会网撰文（https://www.szhgh.com/Article/opinion/xuezhe/2026-10-15/415607.html），点名批评了“政府投资拉动论”，并把这条思路的完整传导链条摆了出来：
政府加杠杆负债投资 → 新增产能释放 → 扩大出口规模 → 抬升 GDP 总量 → 国民收入小幅提升 → 被动扩大内需
他给这条链条的定性是：以政府债务换取出口，以出口换取增长，以增长换取有限的内需改善；一句话概括就是“依赖外需续命的债务增长模式”。他同时指出，这套逻辑成立的前提是全球自由贸易秩序稳定、海外市场持续开放，而这个前提已经明显弱化。
他列出的四大结构性病根也很有分量：居民可支配收入占 GDP 仅 45% 左右，远低于发达国家 60%—70% 的水平；数百万亿乡村资产沉睡、无法抵押流转变现；2.8 亿老龄群体社保薄弱，其中农村老人 1.6 亿以上、月养老金普遍不足 400 元；以及他花最多笔墨论述的“财富三重乾坤大挪移”。
最后他的判断是：投资拉动是透支未来的治标兴奋剂，深度改革是普惠民生的治本大药方，并给出四条建议——改革资本市场定位、优化农产品进口结构、堵住财富外流通道、改革分配机制并盘活乡村资产、夯实社会保障。
这篇文章我读了三遍。李昌平先生提出的问题，比他的诊断更值得重视。下面我想沿着他的观察再往前推一步，用的是两样工具：一条会计常识，一套对偶思维。
他建议里的最后一条——盘活乡村沉睡资产——我会在第七节专门接续，因为在我看来，它可能是下一轮增长循环的入口；但它也最容易被做成一桩老生意。
图：以债化债（债务三角）与以权益化债
一、把供给和需求放在同一本账上看
复式记账教给人的第一件事是“一笔交易记两笔”。但真正有价值的，不是“记两笔”这个动作，而是那两笔之间严格镜像、总量守恒、可以互相推导的关系——一方的支出必然是另一方的收入，一方的资产必然是另一方的负债。这个关系，我称之为对偶关系。
用它来看供给和需求，一个长期被刻意模糊的地方会立刻显形。
在“期间”这个维度里，已经成交的买卖必然相等。你卖出去的，必然是别人买走的；本期已实现的采购额，恒等于本期已实现的销售额。这不是“市场均衡”，这是记账规则——它不需要任何假设，它只是账本的本性。
而在“时点”这个维度上，情况完全不同。此刻已经形成的供给能力（产能＋库存＋在途产出）与此刻已经形成的购买力（收入＋可动用资金＋购买意愿）之间，没有任何恒等约束。二者可以不相等。差额就是失衡：供大于求表现为积压，供小于求表现为缺口。
萨伊定律（“供给自动创造自己的需求”）错在哪里？错在它把“期间维度的记账恒等”，当成了“时点维度的势能均衡”。看到账上买卖总是相等，就断言市场自动出清。
而现行的国民经济核算，无意中帮了萨伊一个忙：它只登记已经成交的交易。卖不出去的产出被塞进“存货变化”归入资本形成（故意不区分主动投资与被动积压），没有支付能力的需求根本不入表。于是这张表天然地、结构性地呈现出供需相等的外观。
一句话：不是市场真的均衡，而是核算表只登记了配对成功的那部分，把没配上的藏了起来。
这就解释了一个奇怪的现象——为什么产能过剩在总量数据里看起来不严重，“需求不足”更是几乎看不见：它们不是不存在，而是被记账规则吸收掉了。李昌平先生要追问“内需困局的根源”，这个根源的第一层，就在这里。
二、供给和需求，从来不是两件事
把这一层说透，需要再往前一步。
日常语言里，“供给”和“需求”像是两条独立的、各自变动的线，政策可以选择去拉动其中一条。但对偶的眼光会告诉你：它们是一枚硬币的两面，你不可能只治一面。
道理很朴素：任何一笔成交，都同时是一方的供给和另一方的需求。所以供给与需求永远成对出现、同时消失——不存在“孤立的供给”，也不存在“孤立的购买力”。所谓“产能”，如果找不到对应的购买力，它就不是供给，只是一堆占用着资金的机器和厂房。
由此得到一个对政策很有意义的判断：“供给侧结构性改革”如果只调产能、不调购买力，是一个单边动作；“扩大内需”如果只讲支出的数量、不问支出的性质，也同样治不了根。
三、内需不足的会计学解释：钱进来的时候带着欠条
先把事实摆出来。2026 年二季度的几个数字（中国社会科学院国家资产负债表研究中心）：
· 居民部门杠杆率 57.7%，房贷已连续 13 个季度负增长；
· 非金融企业杠杆率略降到79.5%，同期民间投资同比下降 8.5%；
· 政府部门杠杆率升至 71.0%，政府债务余额同比增长 13.5%；
· 2025 年，居民存款多增了 14.6 万亿元，而贷款只增加了 0.44 万亿元。
一边是政府在举债，一边是居民和企业把债务往外还。这已经不是“需求不足”四个字能概括的了——这是微观主体普遍不愿意再借钱了。
为什么不愿意借？因为借来的钱，是要还的。
这就回到了那条会计常识。企业的资金来源只有两类：负债和所有者权益。二者的区别，教科书上写得很清楚：
负债——固定的、有期限的、强制的、优先受偿的偿付义务；
权益——不确定的、无期限的、非强制的、劣后受偿的给付权利。
浓缩成一句话：
负债把未来的支付义务隐藏到现在；权益根据未来的经营成果进行分配。
这个区别，落到每个人的钱包上，感受是截然不同的：
同样一块钱，以负债的形式进来，你不敢花——因为它后面跟着一张欠条、一串利息、一个到期日。
同样一块钱，以权益的形式进来，你才敢花——因为它跟着的是生意的好坏，赚了多分、亏了一起担，没有人会来敲门要本金。
于是就有了本文的核心判断：内需不足，不是钱少，而是“能自己支配的钱”少；而“能自己支配的钱”少，是因为钱进来的时候，带着一张欠条。
把这个判断展开，就是当前经济里一个自锁的循环：
产出增长 → 产出要靠举债才能被买走（居民加杠杆买房、企业贷款扩产、政府举债上项目）→ 债务基数增长 → 利息支出增长 → 可支配收入被挤压 → 内需更弱 → 只能靠更强的投资和出口来消化产能 → 债务再增长……
看清这个循环，李昌平先生那条“政府债务换出口、出口换增长、增长换有限的内需改善”的链条，就有了会计学上的解释：它未必是哪一派学者的政策偏好问题，而是需求的形成方式决定的。当一块钱必须带着欠条才能变成购买力，那么购买力增长多少，债务就会同步增长多少——这两件事是一件事的两面。
这也解释了为什么“化债”和“扩内需”之间总像在打架：化债要求压缩债务，扩内需要求的却是更多的支出能力。矛盾的根子在于——如果扩内需只能靠加杠杆来实现，那么扩内需本身就和化债矛盾。
四、“三重乾坤大挪移”的对偶重解
李昌平先生最见功力的地方，是他没有停留在“财富总量有多少”上，而是去追问财富往哪里去了。他指出的三重挪移——资本市场的减持与外流、劳动力红利经出口与外汇的二次转移、农民工收入经城市房产的转移——都是真实存在的流量现象。
但用对偶的眼光看，这三重挪移还可以再往下挖一层。挖到底会发现：它们是同一个动作的三种表现——居民一侧不断累积债务，资本一侧不断累积债权。
第一重，资本市场：名与实的对偶错位。
在一个健康的资本市场里，居民把储蓄投进去，换来的是权益：分红、增值、参与成长。但在一部分情形下，居民在形式上持有的是权益（股票），实质上拿到的却不是权益（分红薄、减持多、退出难）——名是权益，实是为他人提供流动性。
这个错位用会计语言说最清楚：记账名义上是“权益”，经济实质上是“债权”——只想拿固定回报、不承担经营风险、随时可以走人。于是普通投资者感受不到“持有权益”的好处，只感受到“承担风险”的代价。这就形成了李昌平所说的“本国资本市场变相成为向外输血的通道”。
第二重，出口与外汇：用实物换债权。
这一重最需要会计学的眼光。亿万劳动者的产出变成商品运出去，换回来的是美元——在会计上，这是用实物资产换取了对外债权。
而债权有一种内在的局限：它固定收益、有期限、可以被通胀稀释，分享不到债务人的成长。你把东西卖给别人，别人拿去做大生意，赚了钱只需按约定利率还你——涨了多少都与你无关。
一个国家如果长期只积累债权、不持有权益，就像一家只会放贷、从不开店的公司：它的收益上限，被锁死在利率上。
第三重，城乡之间：用债务承接资产。
农民工以低工资积累，进城后以房贷的形式承接城市房产。这一重的会计含义最直白：居民一端增加的是负债，资本一端实现的是权益变现。
顺便说一句：三重挪移里，这一重恰恰是最可反转的一重。进城这一段，是用债务承接资产；那么把乡村沉睡的资源以权益的形式交到农民手里，就是在同一个位置上，做一个方向相反的动作。这一点留到第七节展开。
三重挪移合起来，就得到一句可以用会计语言说清的话：
居民端不断累积债务，资本端不断累积债权。
这就是“勤劳却消费不足”的核算形态。不是没有创造财富——中国生产的粮食、蔬菜、工业品数量全球领先；而是创造出来的财富，在分配的那一刻，就以“要还的东西”的形式落到了多数人手上。
而“要还的东西”正是最低效的需求：它不敢花、必须存、随时可能被抽走。于是宏观上就出现了李昌平描述的那个反差：产业强大、劳动者勤劳、消费能力严重不匹配。
五、投资拉动论的会计错位：把“资产”当成了“权益”
现在可以正面回应“政府投资拉动论”了。
李昌平先生对这一主张的批评，我基本认同；但有一条，可以讲得更准确一点。
政府发债投资，在会计上做了什么？在负债端，政府增加了一笔负债；在资产端，社会多了一批基础设施。这笔账本身没有错，问题是下一步：
这批新增资产的收益权，归属谁？
如果基础设施建成后产生的现金流——通行费、水电气收入、土地增值、产业税收——没有以明确的份额形式分配给居民，那么居民在这笔交易里的位置是什么？
是纳税人，是使用者，是最终承担债务的人，但不是股东。
于是就出现了一个奇怪的状态：国家的资产在增加，居民的可支配收入却在原地。而这并不矛盾——会计上说得通：资产不会自动变成购买力，除非它的收益权被明确分配给居民。
把这个错位概括成一句话：
投资拉动论的会计错误，是把“资产”当成了“权益”。
资产是供给端的东西，它回答“未来能生产什么”；权益是需求端的东西，它回答“现在能花多少”。政府投资能让资产负债表的左侧变得更大，但如果右侧没有相应地增加居民权益，需求就不会跟着起来。
这也解释了 2026 年二季度那个看似矛盾的组合：基建投资同比增速由正转负（-2.4%），而政府债务余额同比增长 13.5%——钱确实投出去了，变成了资产，但没有变成购买力，于是“钱等项目”、财政存款滞留、投资的乘数效应减弱。
需要说清楚的另一点是：问题的性质不是“投资太多”或“官员不懂经济”。各级政府都很努力，项目也在建。问题的性质是对偶关系识别错了——把“需求不足”当成了总量问题，用“投资”这一总量手段去解决“分配性质”的结构问题。
不要用总量手段去解决结构问题，也不要用结构手段去解决总量问题。当前一些经济体在出现结构性过剩时习惯于采用总量刺激，短期可以消化一部分被动储蓄，长期却进一步强化了错配。
六、外需续命的另一面：我们用实物换回的是欠条
顺着第二重挪移再往下想，会得到一个更值得警醒的结论。
中国是“世界工厂”，同时也是全球最大的债权持有国之一。把这两个身份合起来看，含义是：
我们每年把最真实、最优质的产出运出去，换回来的是一张的债权凭证——外汇储备里的他国国债和机构债。
这在会计上意味着：我们把自己的权益（产能、劳动、资源），转化成了对外债权。
而国际收支表上还有另一半：外资来华投资，拿的是中国企业与中国资产的权益。
一进一出，格局就很清楚了：我们持有别人的债，别人持有我们的股。
这不是道德判断，是结构判断。而且这个结构是可以调整的：从“输出商品换取债权”，转向“输出产能与股权、分享外部成长”——从“世界债主”到“世界股东”。这一步不走，外需就始终是一根握在别人手里的绳子，随时可能被收紧。
李昌平先生说“依赖外需续命”，如果只用贸易摩擦、地缘冲突来解释，会被理解成外部环境变坏了；但用会计语言说，更准确的是：我们换回来的东西，性质上就分享不到别人的成长。环境好不好，这一点都不变。
七、治供需，要从性质入手，不是从数量入手
回到政策层面。既然供给与需求是一对对偶，既然“钱带着欠条进来”是内需不足的根子，那么政策的方向就该换了。
· 若失衡主要表现为供给结构错配（某些品类积压、某些服务短缺），政策应指向产业结构与投资结构；
· 若失衡主要表现为需求侧支付能力不足（劳动报酬率偏低、消费环境不佳），政策应指向劳动报酬率与消费环境；
· 若失衡主要表现为融资结构中债务性融入占比过高（杠杆高、利息重），政策应指向融资结构的权益化——用权益性融入替代债务性融入。
对照 2026 年二季度的数据：居民在缩表、企业在缩表、政府在加杠杆、置换债仍在推进、利息负担仍然沉重——第二和第三条同时成立。
所以对症的方子，不能只是“扩大需求总量”，而要重点改变需求的性质构成。落到操作上，是五个方向的位移：
一是居民端：从“劳动报酬”扩展到“权益分享”。国资收益划转社保、提高分红比例、拓宽财产性收入渠道。给钱是输血，给份额是造血——居民手里有了“跟着经济一起长”的那部分钱，才敢消费。
二是企业端：从“借”转向“合伙”。现在企业债券融资已经替代银行贷款成为信用扩张主力，直接融资占比在上升——但这仍是债，只是换了个债主。债转股、股权投资、利润分享，才是往权益走的那一步。
三是地方端：从“土地财政”转向“股权财政”。土地是把权益一次性卖断；持有并分享收益的股权，才是每年都有的现金流。这里要特别警惕一种假动作：把资产卖掉还债，看着在“盘活”，实际是把造血器官割掉卖了。李昌平先生建议“盘活乡村巨量存量资产”，方向我完全同意，但要补一句——盘活的正解是“确权分份额”，不是“卖掉换现金”。
四是乡村端：让下一轮增长循环，从一开始就不带欠条。
先说一个事实。过去二十年，中国最主要的“资产—货币”循环是这样的：土地与房产作为抵押物进入银行，生成信贷，生成货币。每一块钱都是这样被创造出来的，所以每一块钱从出生那一刻起，就带着一张欠条。这条路我们走了二十年，走到今天的节点是——房贷连续十三个季度负增长。不是不想走了，是这条路的容量到顶了。
那么下一轮的循环落在哪里？回头看他列的四条病根：三条讲的是分配（收入占比低、社保薄弱、三重挪移），只有一条讲的是资产——沉睡的乡村资产（土地、草场、山林）规模达数百万亿，至今难以抵押流转。而恰恰是这一条，指向了未来：它意味着中国的货币投放，有可能找到一个新的资产锚。
但这里有一个岔路口，走哪一边，会决定未来二十年的性质。
走老路，就是把乡村资产变成抵押物。这是最顺手的做法——确权、评估、抵押、放贷。可结果是什么？村集体和农民拿到的是贷款，是欠条；银行拿到的是债权。这不过是把城市房地产那条路，在乡村重演一遍。结局几乎不必猜测：若干年后，我们会看到一批背上本息、现金流断了的集体经济组织，而“内需不足”这个题目，原封不动地还在原地。何况乡村资产的现金流比城市房产更不稳定、流动性更差，抵押放贷的风险只会更大。
走新路，是把乡村资产变成权益份额，并且让货币以权益的形式投放出去。这两句话是一件事的两半：资产那一端确权分份额，货币那一端相应地改变投放方式。
资产端的道理已经说过，不再重复。更关键、也更容易被忽略的是货币端——如果乡村资产确权了，而货币仍然只能以贷款的形式投放，那么前端交出去的是份额，后端交回来的还是欠条，净效果依然是债务的累积。
所以必须配套一件事：让货币的投放方式，从“债务投放”转向“权益投放”。
这在会计上看得最清楚。现行的货币创造，分录是“贷款（银行资产）＝ 存款（银行负债）”，两边都是债——钱是债生出来的，所以钱天生是债。而权益投放的做法是：银行以股权投资的方式持有这片山林、这个集体经济组织的份额，同时把等额资金以“权益存款”的形式投放到流通中——这种存款不付固定利息、不承诺刚性赎回、随经营成果浮动分享收益，可用于结算支付，但它背后是一份权益，不是一张欠条。分录变成“股权投资（银行资产）＝ 实收资本（权益）”——从源头开始，钱就带着权益的属性。
这个变化听起来只是记账科目的差别，但它决定了最根本的一件事：钱进入居民口袋的时候，是以什么身份进去的。是每天计息、到期要还的债务人，还是共担风险、共享收益的股东？第三节说的“内需不足”，根子就在这个身份上。
这条路要讲清楚两个约束，不然就成了空谈：
第一，锚必须是真实的资产，不是凭空发行。沉睡的土地、草场、山林是真实存在的资源，确权就是把它们“记进账本”；货币投放对应的是这些资源的未来产出，而不是无锚的凭空创造。没有资产的权益化，就没有权益货币——这个顺序不能颠倒。
第二，份额的分配必须普惠、可核查。如果确权过程中份额集中到少数人手里，那就不是权益化，而是又一轮圈地。产权登记、成员资格界定、份额流转规则，这三件事比投放本身更重要。权益化的成败，不在于发了多少货币，而在于份额分到了谁手上。
五是货币与债务端：税收、国债与货币发行，在会计上是同一种东西。这三者性质上都是债务，因而可以相互转化、相互替代——用国债替换贷款，用货币化替换国债，用税收偿还国债。但替代并不能改变债务累积的方向，都只是在同一个三角形内部搬家。这也正是“以债化债”的制度根源：只要新增的货币只能以债务的形式生成，化债就只能是同一个池子里舀水。
而乡村资产的权益化，恰恰提供了走出这个三角形的第一条真实出口：当货币有了“资产—权益”这条投放通道，财政与金融就第一次拥有了不增加任何一方债务的扩表方式。这不是修辞，是分录本身的变化。
八、怎么判断有没有真的改
最后给两个可观测的标尺，免得讨论停留在立场上。
第一个：权益经济占比 r。把一定时期的总产出分配拆成两块——权益性分配 A（分红、利润分享、共担风险共享收益的部分）与债务性分配 B（利息、租金、固定回报、各类强制性缴纳）——则：
r = A ÷ (A + B)
这个数往上走，说明经济里“共担风险、共享收益”的成分在增加，居民手里“能自己支配的钱”在增加；这个数不动，那么债务减了多少都是挪位置。它的好处是可观测、可比较、可改进，不必争论主义。
而且第七节那条建议，正好给了这个数字一个具体的入口：每当一片山林、一块草场以份额的方式明确交到农民手里，r 就往上走一点。
第二个：净储蓄里“被动部分”的占比。净储蓄要分成两块：主动储蓄是为后续消费或投资自觉保留的（粮食储备、养老积累），是正常的；被动储蓄是产品卖不出去形成的积压、是有需要却没有支付能力形成的对应物，是失衡的结果。两者判别的方法很朴素：看对应的资产是否还在正常周转，看它的持有是否伴随计划用途。
被动储蓄占比上升，说明失衡在恶化——这个信号，比 GDP 增速更能说明问题。
结语：止血之后要造血，供血之前要看清血的条件
李昌平先生的结论是：投资拉动是治标兴奋剂，深度改革是治本大药方。这个判断我同意。他开的四条方子——改革资本市场定位、优化农产品进口结构、堵住财富外流通道、改革分配与盘活资产、夯实社保——方向也都对。
我只想补充一句：
改革要往哪里改，有一个会计学的方向标——让钱以“权益”的形式，而不是以“欠条”的形式，进入多数人的口袋。
再说得具体一点就是：下一轮的货币增长需要有新的资产锚，乡村的山水林田很可能就是那个锚；而决定这一轮成败的，不是沉睡的资产有多少，而是货币以什么身份进入人民的口袋。
供给与需求是一对对偶。你不可能一边让多数人以债务人的身份进入经济，一边指望他们有旺盛的购买力；也不可能一边把产出换成别人的欠条，一边指望外需永远托得住。
止血是必要的，但要记得，输血之前先看看血是带着什么条件进来的。
【文/崔向英，作者原创投稿，授权红歌会网发布。】
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