成也外债　败也外债

如果经济增长严重依赖外国资本，并且流入的大量资本是由动荡不安的国际环境决定的，良性循环可能迅速变成恶性循环
【香港《南华早报》3月4日文章】题：不容忽视的危险（作者　清华大学国际金融学教授迈克尔·佩蒂斯）
在20世纪90年代的大部分时间里，阿根廷像如今的中国一样，都是改革的榜样和国际市场的宠儿。最近阿根廷的债务危机也许像是一个难以想像的结局，但是这并不应该让人感到意外。
阿根廷过去良好的表现部分源于扩大外部流动资金环境影响的资本结构和外汇制度。在20世纪90年代的大部分时间里，这些环境都是有利的。但到了1999年，它们开始转向不利的方向。
1999年5月，我向美国财政部提交了一份备忘录警告说，阿根廷的债务负担开始变得无法维持，可能会迫使阿根廷在3年内违约。备忘录使一些人感到惊愕，因为阿根廷当时被视为发展中国家里管理最好的国家，拥有实力雄厚的银行，在债务方面形象稳健，并有可信赖的自由市场凭证。
当然，问题也是存在的——例如，人们知道，阿根廷的财政赤字中包括数量相当庞大的浪费和欺诈，但是这些被视为可以处理的问题，而阿根廷能够轻而易举地用很低的代价吸引它所需的外国资本。
过分依赖外资
但是情况并不像表面上那么良好。在公司财务中众所周知的事实是，当一个公司的借款费用过高时，新的投资收益开始在牺牲新投资人利益的情况下，自然增生到旧的债权人手中，导致投资量降低。在某个时刻，当随即而来的投资减少使借款人的信用下降、并导致债券价格继续下降时，债券价格的下跌甚至可能变得自我强化，最终迫使公司破产。
这对国家来说同样适用。因为阿根廷国内生产总值的增长严重依赖外国资本进行新的投资，无论出于何种原因，外国对阿根廷债券兴趣的任何降低都可能迫使国家掉进陷阱。
这正是1999年发生的情况。当时的情况与1929年的股市暴跌前一年令人不安地相似。在已然动荡不安的国际市场上，人们抓紧最后机会疯狂地拥入美国股市，造成可供发展中国家的资本急剧下降。当阿根廷竭力保持获取资金的能力时，它的借款费用随即增长，而阿根廷的债务飞速增加。
阿根廷采取了一系列财政和法律改革措施。由于阿根廷当局和银行家未能意识到债务本身是阿根廷问题的根源，因此改革集中在现实经济上，而忽视了阿根廷越发不稳定的债务。这些改革未能扭转阿根廷的经济紧缩。在挣扎了两年后，阿根廷终于崩溃了。
债务结构危险
尽管阿根廷看上去离中国十分遥远，但是阿根廷的崩溃可以提供一个重要教训。首先，阿根廷惊讶地发现，流入发展中国家的大量资本首先是由国际环境决定的，而并非地方经济的表现。
国家可以通过合理管理其经济来增加它们分得资本的数量，但是富国的情况总是更为重要，而它们是难以预测的。由于中国目前享受着可观的外国投资流入，这是一个尤为重要的教训。
其次，资本结构是重要的。投资者不仅对一个国家的经济改革是否正确作出回应，他们也对这些改革的成果在新旧投资者中的分配方式作出回应。过多的债务或是债务结构不良都可能破坏对投资的刺激，而最终导致投资减少。
第三，正像1997年亚洲经济危机显示的那样，债务结构的组成可能会增加一个国家对震动的敏感性。
有时，这些危险的债务结构可能造成良性循环，使经济方面的良好发展导致债务负担的结构性缩减，但是一旦外界环境发生改变，它们可能会迅速转变为恶性循环。
对中国的启示
中国目前储备金丰富而外债较低，在很长时间内还不会被阿根廷的问题困扰。然而，仍存在很多理由为将来可能发生的金融危机而担忧。
例如，在接下来的几年内，中国将开放其国内市场进行贸易，并整顿其银行。
再加上中国发展战略的组成部分——强大的财政刺激，当中国进行调整以适应新的贸易格局、资本外逃，以及政府将有问题的有价证券吸收入银行时，几乎可以肯定中国的内外债务水平将迅速增长。
这将不可避免地增加中国对外部环境的敏感性。如果在此期间，中国的财政无意中组成了一种危险或不稳定的结构，中国可能首先在环境仍旧良好的情况下受益。但是假若环境发生改变，中国将变得更容易受到金融危机的打击。