热中股票选择权利弊待商榷

英刊载文认为，以股票选择权激励经理人，经理人再作出拉抬股价的泡沫决
策，可能损及股东持股的价值
【英国《经济学家》周刊８月７日一期文章】题：热中股票选择权利弊待商
榷
当代的企业经理人偏好股票选择权。美国前２００大企业首席执行官的平均
现金年薪略高于７５万美元，但光靠执行选择权（以特定价格买取公司特定比例
股权的权利，经常被用来犒赏员工），１９９８年每位首席执行官税前收入约达
８３０万美元，到去年底，这部分尚未实现的平均潜在收入尚有近５０００万美
元。
先把公平问题放一边，也不管首席执行官拿这么多钱会挫伤下属士气并让管
理更加困难的问题，更不要提公司债券持有者的风险（公司为配合选择权的执行
，可能必须借钱买回自家股票，导致财务风险提高）。基本的问题是选择权方案
是否如其设计目的而运作，即是否能让管理阶层与股东利益一致，激励经理人为
股东争取最大权益。
选择权实现上述目的了吗？
根据经理人薪资咨询公司珀尔·迈耶（Ｐｅａｒｌ　Ｍｅｙｅｒ）的研究，
美国前２００大企业发给员工的股票与股票选择权，光１９９８年前半年就有约
相当于在外流通股数的２％，再加上过去的部分，到１９９８年底总计约占总股
数的１３.２％，市值约１.１万亿美元。当前几乎每家大公司都以股票作为经营
管理的诱因手段，此风潮约从５年前兴起。
虽然基层员工获得选择权的比例增长快速，但大部分的利益还是落入高层经
理人手中，双方差距不减反增。以１９９８年为例，排名前２００名的高薪首席
执行官有９２位（１９９６年仅３４位），获得至少价值千万美元的选择权，这
９２位在选择权的平均收入至少有３１００万美元。
根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，１９９８年全美１００大
企业的薪酬中，有５３.３％来自选择权，１９９４年才２６％，８０年代中期仅
有２％。
自６０年代起倡导的经营权与所有权分离的做法可能伤及整个经济体，上市
公司的散户股东持股极低，因此无力抑制经理人损公肥私。为了追求权力，经理
人可能热中购并来扩张企业版图，但却可能损及股东持股的价值。
为此，部分经济学者建议，让双方利益趋于一致的解决之道在于尽可能发放
股票作为经理人的薪酬。
乍看，选择权发出越多，股价越高，企业获利也更好。１９９８年标准—普
尔５００指数成份公司的获利较１９９０年增加一倍，指数则几乎扬升为当时的
四倍，但此三者的连运关系并非如此单纯，企业获利是否真的提升还难断定，因
为选择权的成本尚未充分反映出来。财务会计标准委员会（ＦＡＳＢ）曾尝试要
求公司设定选择权的成本标准，但在１９９５年被企业支持的游说封杀掉。
伦敦的史密瑟斯（Ｓｍｉｔｈｅｒｓ）公司根据ＦＡＳＢ设定的标准试算，
发现美国公司１９９８会计年度有夸大获利近五成之嫌，高科技公司尤其严重。
理论上股价反映获利，如果盈利失真，投资人可能高估企业未来的获利表现
，导致付出太高的价钱来买进股票。
大部分的经济学者认为，投资人不关心会计法则的转变，市场通常只对“真
实”的事件作反应，选择权是真实的经济成本，由投资人负担了这些成本。
史密瑟斯公司表示，如果选择权成本被适当表达，企业的获利反而应较前一
年衰退。
公司为了因应员工执行选择权而自市场买回自家股票时，也有推升股价作用
。１９９８年企业回购价值约２２００亿美元的自家股票，１９９１年才２００
亿美元。与此同时，企业却举债更多，许多公司靠借钱来买回自家股票。
支付给经理人薪酬的方式需要改革，以便能达到促进企业真正优质表现的作
用，这有赖于机构投资人与会计审核组织发挥作用，可惜到目前为止尚未做到。
设下良好的法则让股市正常发展，才是正确的选择。