空头市场？多头市场？

【英国《金融时报》６月２９日和３０日周末合刊文章】题：空头超过多头原文提要对于美国股票市场是否该回落了，分析家的看法有分歧。但是，在平静的表面下，人们越来越焦虑不安，悲观者的人数超过了乐观者。华尔街风平浪静吗？
从种种表面情况看，现在是华尔街风平浪静的时期。道—琼斯工业股票价格指数稍低于５７００点，离最高点不到１００点。公司利润稳步上升，市场仍然得到公众大量金钱的支持。
在这种平静的表面下，是越来越焦虑不安的情绪。一位股市老战略家——摩根—斯坦利公司的拜伦·威恩说，道—琼斯指数很快会下跌１０００点。
ＵＢＳ证券公司的战略家盖尔·杜达克讲会下跌１５％，跟威恩的预测几乎一样。
这些在很大程度上可以称为缓和的悲观情绪。占上风的观点仍然是，美国经济正在进行深刻的结构性改革，它使股票价格发生根本变化是有理由的。令人担心的只是市场出现一阵投机热，引起暂时反向的反应。这种观点必须同真正做空头交易的人的观点区分开来。做空头交易的人认为，市场在过去１８个月上升了５０％，从根本上说，已经失去理智。利润不菲功归于谁？
但是，我们还是从另一头——真正的多头交易者
——说起，因为他们的声音毕竟还是代表着广大投资者。他们观点的核心是，相信通货膨胀这条龙确实已被杀死。承认这一点，就会看到许多情况。在通货膨胀率低的情况下，资本费用很低，资本货物的价格也很低，这反过来又会使劳动力开支受到限制。
莱曼兄弟公司的杰弗里·阿普尔盖特指出，美国工人的总补偿金——包括医疗保健和退休金等——现在每年增长３％。资本货物的价格总体只上涨１％，而高技术电子货物的价格在下跌。在这种情况下，工资再度过分增长只会更多地刺激雇主以机器取代工人，从而提高生产率，最终增加收益。
华尔街一些评论家，特别是摩根—斯坦利公司的首席经济学家斯蒂芬·罗奇，担心这种和谐的关系会被工人的强烈反应所破坏。
阿普尔盖特不以为然。他说，实际上，工人没有真正的理由抱怨。从９０年代以来，公司利润从占国民收入的８％上升到１１％。但是代价不是工人付出的，他们承担的份额几乎没有变化，而是投资者付出的。
考虑到这一切，股票价格合理吗？阿普尔盖特说当然合理。股息收益现在处于最低点。这也许是怪事。其他衡量标准，如价格与现金流入的比率或者与收入的比率，看上去都很正常。
另一些人声称，价格与公司资产更新价值的比率
——所谓的Ｑ率——高得惊人。阿普尔盖特说，如果数字计算正确的话，不应该是这样。经过适应调整，比率应低于６０年代。股票投资与单向下注
在修正主义的空头交易者看来，所有这一切关系有限。目前的现实是，私人投资者开始把股票投资看作单向下注。
ＵＢＳ证券公司的杜达克指出，今年流入股市的钱超过个人储蓄总额。这意味着个人正在把他们所有剩余资金——以及其他资金——投入资产的一个方面，这似乎有些不谨慎。按比例计算，平均每个家庭拥有的股票是自１９７２年以来最多的，而拥有的现金是自１９６１年以来最少的。此外，摩根—斯坦利公司的威恩指出，市场必须应付急于利用好时机的公司相应的新股票流入。在过去６个月中，这方面的股票达到创纪录的４００亿美元。同５月份共同基金的２２０亿美元的净收入相比，这似乎是能控制的。然而，有迹象表明，流入共同基金的钱在减少，而股票的供应仍在增加。
最后，他说，考虑一下下列情况。去年，新的共同基金的资金为１３１０亿美元，这个大市场总共得到３８％的收益。今年到目前为止新的资金总收益只有１０％。大量的资金可能还在源源不断地流入，但情况不会像过去那样。
这些观点的特点是，它们在本质上是短期的。一旦价格停止回落，美国经济的结构变化应该确保好时光的到来。这使我们又回到真正的空头交易者的观点。如果那些变化只是虚幻的，那怎么办？笃信低通胀收益迷了眼
奥本海默公司（一家投资银行）的迈克尔·梅茨认为，失望很容易给市场造成破坏。他说：“我认为市场完全不考虑这个伟大的新时代。我认为我们并非处于一个通货膨胀长期受到控制、工人驯服、利率低的时期。所有这一切都可能中断。”
他说，最重要的是，市场对通货膨胀率低感到满足的情绪发生任何真正的变化，都可能是有害的。这一点看来不可否认。通货膨胀率低，不管出于什么原因，一直是９０年代投资的主要原因。它能否长期存在的问题将继续占主导地位，至少要到２０００年。
有人也许会说，市场对通货膨胀并不那么满足。增加工资的提议特别敏感，政府定期公布的有关失业的数字连续几个月引起瞬息的波动。但是，在梅茨看来，市场尚未出现任何变化。他说：“我认为，世界经济即将成为１９８８年以来最强的经济。现在大家都认为产品的价格不会上升，所以库存降到创纪录的最低点。”
再看看公司利润，做多头交易的人高兴地预测今年经营收益将增加１０％左右，但是近年来报告的收益受到美国公司大规模结构调整的深刻影响。
在此过程中，一次性开支与持续的开支之间的界线变得非常模糊。梅茨说：“这是一种很不健康的情况。股利降到创纪录的最低水平，一切都以收益为基础，而收益可能变为乌有。”
焦虑不安是市场的习惯？
从这一切得出的结论是，地地道道的多头交易者是少数，至少市场的专业人员对大幅度回落感到非常不安。做多头交易的人感到欣慰的是，正如人们常讲的，焦虑不安是市场的习惯。
实际上，下跌并非定价过高的市场校正的唯一途径。它可能不上升：如果修正主义的空头交易者是对的，那在一两年内不会上升，也可能几十年不上升，就像６０年代中期到１９８２年的情况那样。总的说来，机会取决于某种比较有戏剧性的事件。