日元 掌控与启示

第13版(国际周刊)
专栏：

　　日元 掌控与启示
　　中国银行国际金融研究所 黄金老
　　主要市场经济国家均已宣布实行浮动汇率制度多年，但这并不妨碍中央银行通过买卖外汇来干预汇率水平。2001年所作的一项基于对22个国家货币当局的调查表明，绝大多数货币当局都承认经常通过即期外汇市场对汇率进行干预，以引导汇率趋向有利于本国经济金融发展的方向变动。
　　日本央行（日本银行）是所有央行中对汇率干预最为频繁的一家。2003年1—6月，日本银行曾44次干预日元汇率，共卖出69983亿日元，买入美元或欧元，意在阻止日元升值。按1∶118计算，相当于买入外汇593.08亿美元，相当于6月底日本外汇储备余额的10.9％。由于持续买入外汇，截至2003年7月底，日本外汇储备升至5568.4亿美元。
　　业内有分析认为，美元对日元的汇率维持在117／115的水准是2003年上半年日本银行干预汇率的政策界限：即一旦日元汇率上升至117附近，日本银行就会干预以阻止日元上升；而115则被认为是日本银行强守的升值底限。慑于日本银行掌控着5000多亿美元的外汇储备，市场投机势力无意与日本银行争强。日本银行每次干预后，日元都会出现一定程度的下跌；虽然在干预后几个交易日还会上扬，但日元汇价无法洞穿这两个铁底。
　　日本的汇率政策长期由财务省掌管，日本银行的外汇干预只是在执行财务省的政策，具体干预的方向、规模与时机都由财务省下达。2001年10月至2002年初，日本曾诱导日元贬值，一度逼近1美元对135日元。之后，遭到美国以及包括中国在内的亚洲国家的反对，日元汇率缓慢爬升，日本银行先后设置了124、121等若干阻力线，延缓日元回升速度。进入2003年，日元面临升值压力进一步加大：
　　一是日本股市反弹，吸引外部资金。日本的日经指数自第二季度起大幅上升13.93％，高于道—琼斯30种工业指数12.43％和英国金融时报指数11.57％的涨幅，引发国际投资者开始重新评估日元资产前景。日本财务省指出，外国投资者在6月净买入1.254兆日元（合105.4亿美元）的日本股票，较5月份增加了50％。日本股市反弹的一个非市场因素是日本银行自2002年11月开始的股票收购活动，截至2003年5月底，日本银行陆续从日本商业银行那里收购了总价值高达1.425兆日元的股票。到9月底，这个数字将达到2兆—3兆日元。
　　二是美元、欧元利率大幅调低，日美、日欧利差缩小。上半年，美国联邦基金利率调低至1％，欧元区基本利率调低至2％。利差将成为决定汇率变动的最重要因素。
　　三是日本经济基本面转好。日本国内生产总值（GDP）一季度增长了0.3％，二季度上升了0.6％，日本经济连续第六个季度向上爬升。2002会计年度，上市的企业税前利润总额为15.35万亿日元，比上年度剧增70.6％。2003年二季度日本企业投资增长了1.3％，个人消费上升了0.3％。目前，日本官方预计2003年GDP将增长1％。
　　四是美国有意美元走贬。美国朝野对改变强势美元政策已经达成了共识，经过1年多的体验，实实在在地感受到了美元走弱对经济的好处，但也绝不希望美元急跌。而日元对美元的小幅摆动正合美国心意。
　　面对升值压力，日本财务大臣盐川正十郎4月18日却说，“我认为日元并未背离（日本经济基本面）太多，但其价值确实被高估。”从本国利益出发，日本银行铁腕干预日元汇率。同时，辅之以宽松的货币政策———放松银根、实行超低利率。
　　目前，中国政府面临在人民币升值和加快资本项目开放进程之间作出选择。中国出口品的价格与同类产品的价格差幅很难由人民币升值来填平，人民币升值的确不能改善中国贸易伙伴国的经常项目收支以至经济状况。国际压力集团的终极目的是希望借此促进中国资本账户开放，中国1万多亿美元的居民储蓄所孕育的金融商机无限，国际机构投资者对此非常看重。面对人民币升值的国际压力，国内的主流建议之一是舒解人民币升值压力。主要渠道之一就是允许更自由地持有和运用外汇。若干外汇管理新政策的出台显示变革已在进行之中。但在经济全球化的背景下，资本流出和流入管理政策一旦放松就不可逆转。1997—1999年马来西亚外汇管理政策反复就是例证。汇率则可以随时调整、波动。人民币钉住美元，若美元汇率走强，人民币升值的压力自然减轻。美国经济自2002年起温和复苏，当年GDP增长率为2.4％；2003年一季度增长转弱，仅为1.4％，二季度则回升到2.4％，下半年预测增长不低于2.8％；2004年则预测高至3.5％。总的看来，美国经济将会较快转好。美元利率存在调升的倾向。美元汇率继续走弱的可能性很小，也许再过6个月左右，人民币继续升值的压力将不复存在。
　　推动2003年人民币升值的主导因素中，金融因素相当突出。各种估计表明，1997—1999年中国累计资本外逃在550亿美元之上，相当一部分外逃资本是在等待人民币贬值，但人民币不贬反升，这些外逃或“隐藏”的外汇资金回流或“浮现”，转变成游资或外汇储备。1995—2001年中国的净误差与遗漏项目平均为负150亿美元左右，而2002年则为正77亿美元。由此估计，等待人民币升值的游资应不低于200亿美元。人民币较大幅度升值，则这些游资获利后必然再外逃。国际经验表明，资本流动的负面影响主要不在于其规模，而在于资本流动方向的突然改变。1996年，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国及韩国吸收外国私人资本930亿美元，而1997年，流出资本则高达1050亿美元，金融危机自然不可避免。所以，人民币小幅升值的幅度应以留住这部分游资为限，要使这些游资在扣除交易成本之后基本上得不到升值的投机收益。而一旦市场汇率逼近甚至突破这一幅度，中央银行即入市干预。作为拥有3500亿美元外汇储备的经济大国，人民币汇率干预的成效是可期的。更重要的是，不同于日本等发达市场经济国家，我国的资本项目仍受到严格管制，金融市场工具比较传统，境外投机资本难以进退自如，炒作人民币汇率将受到高额成本和风险的制约。