2002：股市是牛，是熊？

进入新年，华尔街或世界上任何地方的股市总是带着那个永恒的问号开张，也就是经济学家们所说的“无法回答但永远诘问”的那个问题：今年股市是涨是跌？经历了2001年的大落大起，牛熊之争听上去比往年更令人费解。
历史逻辑是否打破
建立在“时间系列预测”基础上的“趋势外延”，即“根据历史预测未来”，是研判股市走势的一种重要方法。用这种眼光探测今年股市的阴晴圆缺，轮廓好像挺清晰。
美国股市有这样一种波动规律，即“有一跌必有一涨”。具体含义是，标准—普尔股指如果前一年下跌则第二年几乎总是上涨。1941年以来，标准—普尔有14年下跌，其中11次第二年都上涨，平均涨幅为24%。1973年和1974年例外，当时中东战争爆发、美国总统辞职、经济陷入滞胀，股价下跌37%。但以后两年出现报复性上涨，涨幅达70%。在1929年到1932年的“大崩溃”中，美股确曾连续4年下跌，跌幅达64%，但在以后的3年中，股指涨了两倍。
去年，美国三大股指出现上个世纪70年代中期以来的第一次连续两年下跌：标准—普尔在2000年下跌9%后，去年又跌12%；纳斯达克在前年重挫39%后，去年再跌21%；道—琼斯两年连跌5%以上。
历史学派认为，如果今年又是一个熊年，这意味着股市运行逻辑要打破过去60年间形成的历史常规。况且，从去年3月美国经济进入衰退至今已10个月，如果股市率先回升的规律也仍然适用，股市理应雨过天晴了。战后美国共经历9次衰退，每次平均持续11个月。
从年初开门红到岁末收盘高？
华尔街的另一种历史分析法也预示今年涨多跌少。这就是所谓“元月五日指标”，即如果一月份前5个交易日三大股指均上涨，当年股市多半会收阳线。
自1972年纳指创立以来，三大指数元月5日全部上涨的有16年。前15年中，有10年三大股指都收阳线，4年至少有一个指数上涨，唯有1973年三大指数均告下跌。1942年以来，道指有39年出现元月5日上涨，其中32年收盘指数上涨。与“元月5日指标”背离的7年———1966年、1973年、1974年、1981年、1984年、1990年和2000年，要么遭遇经济衰退，要么恰逢难以预测的市场重大转折。
今年头5个交易日，美股三大指数均告上涨：道指涨1·3%，标指涨1·1%，纳指则大涨5·4%。短短5日走势，似不足为凭，并且历史上美股上涨的年份居多。但在过去60年间，股市上涨的年份为73%，而在元月5日上涨的年份中，全年收阳的为82%，明显高于平均值。在元月5日下跌年份中，年线收阴的比例为44%，更大大高于27%下跌年份的平均值。如此看来，此说也不可不信。
矛盾的市盈率
这次熊市不同于50年代以来任何熊市的一点是，股指不高但市盈率（股价与每股盈利之比）不低。特别是去年9月21日道指下探8235点的两年最低点、纳指创下1423点这一1997年6月以来最低点后，已分别上涨了20%和40%以上，很多经济学家认为，目前市场上没什么便宜货了。
虽然计算口径不同，经济学家得出的市盈率数值不一样，但一般认为，目前标准—普尔500种股票的平均市盈率仍在25倍以上，而英国《经济学家》的算法是40倍，均大大高于16倍的历史平均值。1987年纽约股市暴跌时市盈率仅12倍，而1974年和1982年更出现过6倍和7倍的市盈率。
事实上，投资者在前三个月的反攻中已经预支了可能出现的盈利上涨，在一定程度上封闭了股价进一步上涨的空间。在1972年到1982年的10年中，美股市盈率下降、企业盈利上升，但股价几乎原地踏步。现在的情况正好相反。据预测，美国企业去年第四季度盈利状况是1991年第二季度以来最糟糕的，降幅达22·3%；全年降幅则被认为是上个世纪30年代以来最大的一次。所以，BCA投机指数显示，目前市场仍然处于“极度投机区域”。
市场选择“浴缸”，经济学选择“茶盘”？
美国经济学家好像对经济走势到底会呈V型、U型、L型还是W型的辩论感到厌倦了，近来他们开始用更为人们熟悉的家用器皿作为象形比喻，于是出现了“浴缸型”（BATHTUB—SHAPED）和“茶盘型”（SAUCER—SHAPED）之说。发达国家“十国集团”央行行长最近指出，经济学家和金融市场对经济前景的预测存在明显差异，也就是“浴缸”和“茶盘”形状上的不同。
从去年9月底开始，股市显然确信美国经济将迅速回升。支持这种“浴缸”论的主要依据包括“三低”的环境和“一高”、“一少”的势头，即几十年来最低的利率、不断下降的石油价格和继续减低的税率，以及在衰退的背景下去年劳动生产率仍保持2%强劲增长和企业库存持续6个月减少的良好趋势。此外，消费者信心年底回升，制造业平均工时上月出现一年来的首次上升。这些都预示着复苏的来临。但“茶盘”派认为，经济复苏将是一个“慢爬”过程，在相当长一段时间里经济会走平台，直到企业投资真正恢复元气——或许是明年甚至后年，增长率才能攀升。美联储主席格林斯潘最近暗示“迅速复苏论”过分乐观，似乎支持“茶盘”观点。
股市已走出一个V型反转，现在的问题是这种涨势能否持续。也许正是出于这种考虑，最关心股市健康的格林斯潘先生才给重新躁动的股市泼了一瓢冷水，以免泡沫重新浮现。一些经济学家指出，最令人担忧的一种情况是，过度的期望推动股价继续上涨，而投资者对企业盈利预期一旦落空，股价必然跳水，这将扼杀经济复苏的苗头。格林斯潘最近的言论可谓当年“非理性繁荣”警告的再版，颇有先见之明。他话音刚落，道指再次跌破万点，摆出“悠着点”的态势，也显示出与格老之间久经考验的默契。
从利率月月降到“满世界都是钱”
股市近几个月来的大幅攀升，同样也是格林斯潘的功劳。在12个月中，美联储已连续减息11次，共砍去475个基本点，估计本月政策会议还有举动。
银根松动大大加快了货币供应增长。去年美国M2和M3两种测算口径的货币供应量的实际增长都是30年来最快的。同时，欧元区广义货币供应也是10年来增长最快的。日本央行更是拉闸放水般用资金流刺激萎靡的经济。所以，英国《经济学家》大发感慨，说现在“满世界都是钱的流动”。从历史规律看，“过剩资金”可能流入金融市场，推动股价上扬。当然，如果货币供应不能刺激信贷和支出，“流动性效应”最终会熄火。
乐观预言会否成为日后笑柄
今年牛熊阵营并不特别分明，分界线在于对美国经济复苏时间早晚的不同估计。可以说，大部分预言家认为股市看涨，悲观者居少数：
——莱曼兄弟公司预测今年全球股市上涨16%。
——华尔街的很多分析大师都认为今年股市会有不同程度上涨。例如，高盛公司首席投资战略家科恩女士认为，今年道指收盘在11300点至12400点之间，标指在1300点到1425点之间。曾担任美林公司首席市场分析师的克拉夫先生对道指、纳指和标指的预测是11300点、2300点和1250点。
———摩根公司则悲观得多。他们认为标准—普尔今年收盘指数将较去年底收盘位下跌10·53%。还有一些经济学家认为，道指将在万点上下继续拉锯，美股可能进入了较长的中幅震荡期。自1999年3月29日道指收盘第一次越过万点后，虽在10个月内登上11722·98点的历史巅峰，但时破时失已经十余个回合。从1966年到1972年，道指彻底征服千点大关花了整整6年，万点拉锯可能也要多花些时日。
——伦敦金融城的主要投资银行预测，伦敦《金融时报》100种股票指数在连续下跌两年后今年将强劲反弹，上涨到6200点，涨幅达19%。
——一些经济学家对通常在全球股市中领涨的日股寄予厚望。他们认为，虽然日本股市同日本经济一样十分低迷，去年还大跌了23%，但它的走势除了向上几乎已别无选择。伦敦北方信托公司甚至认为，日股是唯一可能出现50%乃至60%涨幅的市场。
不过，关于股市的预言往往成为日后的笑柄。刚刚出版《超级炒手秘诀》一书的美国企业研究所研究员格拉斯曼指出，“当初没人发觉衰退来临，但现在大家都发现衰退在消失。这反倒令人不安。”此话颇有道理。股市常常是在被众人看死的时候出人意外地上涨，就像去年9月纽约发生恐怖袭击事件之后。如果大家都看好后市，这又意味什么呢？
还是格林斯潘先生的话滴水不漏：“如果显示此轮商业周期收缩阶段正在结束的种种尚不确定的迹象最终被确认，那么我们届时就已度过了一次比较和缓的滑坡。”可能只有市场真正理解格老无懈可击的模棱两可。