美国“炒家”败走麦城

【香港《亚洲周刊》１月１日一期文章】题：衍生工具衍生祸水？危机迭现
美国近期发生多起与金融衍生工具投资或交易活动有关的事件。去年１２月初，全美首富县份之一的加州橙县（奥兰治县）政府宣告破产，由于包括各种衍生工具在内的证券价格暴跌，县政府所作的基金投资遂出现１５亿美元的帐面亏损。在县政府及其投资基金申请《联邦破产法》保护，以防债权人索债的同时，美国证券交易委员会又宣布，橙县投资基金的帐面亏损已增至２５亿美元。
得克萨斯州政府最近透露，在其管理之下的集合投资基金中，虽然以衍生工具形式持有的资产只占２％，但由于受加州橙县事件的影响，这项基金的１３００名投资者中已有１００名将资产全部抽走，使得基金资产额在短短几天，由原来的３８亿美元骤减至２３亿美元。橙县事件
加州橙县投资基金的证券实际上由两部分组成。第一部分与衍生工具投资无关，是财政部和其他政府机构的债券，大部分五年到期。购买债券的资金是以这些证券作抵押而取得的贷款，一般每三个月或六个月按当时的市场利率滚转一次。因此贷款成本因近期市场短期利率的不断调高而增加。以目前７．５％的贷款利率计算，这项债券投资就使基金每年亏损约３６０万美元。即使将债券全部出售，按当前的市场价格只能收回１．１２８亿美元，仍会有高达１２００万美元的资本亏损。
第二部分由各种所谓的结构票据组成。结构票据属衍生工具，通常由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后再出售给投资者。结构票据的利率是可变的。例如，橙县投资基金在１９９４年２月联储局首次提高短期利率之后，以抵押上述五年期债券的方式获得短期贷款，向美林等投资银行购买了联邦全国抵押贷款协会发行的分阶段逆向债券，总值一亿美元，１９９９年到期。基金在最初三个月可获得７％的利率，以后利率每三个月变动一次。但由于短期利率不断调高，这种结构票据的利率从１９９４年５月起一降再降，因而导致收益不断减少。
此外，橙县投资基金还于１９９３年７月参与了另一笔衍生工具投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为一亿美元的五年期双重指数债券。这种债券的利益第一年是固定的，以后每六个月调整一次。若按目前的市场利率，１９９５年初的新利率将进一步下调，大大低于投资基金为购买这种债券而支付的贷款利率。当初从事这笔衍生工具投机交易时，也是估计将来短期利率和长期利率之间的差额，也即利差，会保持不变甚至还要扩大。然而事实上利差自这种债券发行以来已缩小了一半。由此可见，橙县基金投资危机的主因是利率不断上扬，超过投资回报的增幅。其次，管理基金的司库除对利率走势判断错误外，还借上再借，令风险陡增；而且以短期贷款买长期债券，导致形势因利率上升逆转时全无回旋余地。见仁见智
据美国银行监管机构的最新统计，全世界已发行在外的衍生工具如按各类合同的名义本金数额计算，至少在１２万亿美元以上。美国利用衍生工具避免风险或从事投机的机构很多，主要是一些银行、证券公司、保险公司、政府机构、互助基金和养老基金以及商业公司等。
少数大银行，证券公司和保险公司还是衍生工具的自营商，为上述衍生工具的使用者和其他自营商从事衍生工具的买卖，实际上垄断了在店头市场从事的衍生工具交易。衍生工具的使用规模及其集中程度对金融体系会产生何种影响，金融监管机构以及衍生工具市场的参与者见仁见智。巴塞尔十国中央银行１９９２年联合递交的报告发出警告：衍生工具交易活动高度集中，只要某一家大自营商发生信贷问题或技术失误，就有可能波及整个金融体系。但其他一些金融监管机构和市场参与者却认为，由衍生工具在市场之间建立起来的相互联系，只会削弱而不会扩大衍生工具对金融危机所起的影响。由美联储等机构于１９９３年初递交的研究报告指出，１９９２年８月至１１月欧洲货币市场发生的危机，由于一些相关的衍生工具市场的存在而得以减轻。