笔者按：此文正式刊载于《亚洲财经月刊》七月号。在写作此文时，已经用直白的方式将大意知会了读者。笔者希望我国有一个健康的股市，笔者更希望广大的读者能够在股市投资中成功。
中国股市的规模极限
卢麒元
经济数据难言是非。经济学研究的目的在于寻找边际，任何事情都存在一个极限，跨越极限就会走向反面。
中国股市扩容，对于中国经济发展是好事。相对于庞大的中国经济规模，中国股市的规模也应该得到相应的发展。但是，我们必须对中国股市的规模有极限认知。一旦跨越了极限，就有可能将好事办成坏事，就有可能酿成一场经济危机。
定义股市的合理规模，主要依据是历史比较的经验数据。
中国目前总市值(未包含新三板等沪深以外市场)已突破10万亿美元(新华网上海5月30日电<记者潘清、何广怀>来自沪深证券交易所的统计显示，截至29日本周最后一个交易日，沪深股市流通市值报504682亿元，同期，沪深股市总市值报627466亿元)。稳居全球股市市值第二，远远超过位列第三的日本。同时，中国股市市值全球占比急剧攀升，已经达到全球市值(世界交易所联合会WFE公布最新资料2015年4月全球股市市值74.7万亿美元)之13.4%的水平。中国股市市值(已经超过10万亿美元)与GDP(2014年GDP国内生产毛额(国内生产总值)10.36万亿美元<相关数字来源http://www.stockq.org/economy/gdp.php>)已经持平，考虑到中国GDP全球占比12%的水平，目前的中国股市规模理论上已经接近极限。
笔者认为，在经济快速发展时期，资本市场也应得到相应的发展。中国股市确实应该有一个快速发展的阶段，股市总规模快速膨胀也不是不可以。真正的问题不在于股市膨胀的速度和规模，而是政府能够管理和控制的速度和规模。如果，政府无法管理和控制，市场就一定会走入极端，就一定会形成剧烈波动，就可能酿成严重的经济危机。残酷的现实是，暴利一旦形成，必然形成非理性预期，资本必然流向投机领域，最终会对实体经济构成严重破坏。在西方的资本市场发展史上，类似的教训实在是太多了。很多发展中国家，就是因为股票市场非理性膨胀，最终导致资本错配和经济崩溃。
所以，理性确定中国股市合理规模是国家经济安全的核心问题。
在此，笔者试图提出确定股市合理规模的基本原则。
笔者认为，股市规模要与三项要素匹配。第一，要与经济总量匹配;第二，要与企业盈利匹配;第三，要与市场流动性匹配。
就目前情形看:第一点, 开始成为问题。第二点, 确实令人存疑。第三点，则已经让人倍感忧虑。
我国企业的盈利状况未容乐观。2014年沪市公司经营利润出现回落。2014年非金融类企业实现营业收入18.11万亿元，同比小幅增长1.91%;实现净利润0.71万亿元，同比下降4.03%，出现增收不增利的局面;每股收益和净资产收益率出现负增长，同比分别下降9.73%和1.32个百分点;经营活动产生的现金流量净额共计1.51万亿元，同比增长16%。从盈利能力看，2014年深市上市公司平均毛利率为20.87%，较2013年略有上升，其中主板、中小板分别为19.37%、21.44%，较上年小幅上涨，创业板毛利率33.12%，与上年持平。我国企业的盈利状况是否能够支撑一次规模翻番的牛市，确实是需要慎重思考的。
我国的流动性状况就十分令人忧虑了。2015年3月份，社会融资当月规模为11,800亿，较2014年同期下滑43.6%，较2月下降12.8%。3月份，除股票融资之外，社会融资的其他项目全部下滑。其中，新增人民币贷款、新增外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票以及企业债券分别下滑542亿元、1,368亿元、1,302亿元、1,148亿元、3,126亿元、1,778亿元。4月以来，中国人民银行仍采取宽松的货币政策增加流动性。第一、人民银行向商业银行注入3,700亿元的中期借款便利;第二、人民银行在2015年4月7日下调逆回购利率10个基点至3.45%。显而易见，流动性在疯狂流入股市。即便是央行采取措施，仍然无法阻止资本从实体经济撤出。发动一次全民炒股，是否能够刺激经济增长，确实值得有关当局三思而后行。
我们必须高度关注一些细节问题。
第一，我们的股市规模扩张速度，远远高于股市盈利增长速度。这就意味着，我们的股市已经非常的昂贵了(市盈率大幅度高于美国)。过去，我们的市场是封闭的，我们的股市是青海湖，不需要考虑太平洋的高度。现在，我们已经迅速地开放资本市场了，我们也在迅速地放松资本管制，我们不能不考虑资本的终极选择。事实上，投资性资本撤离已经开始，投机性资本撤离也只是一个时间问题。这里存在一个逻辑悖论，我们建立股市是为了筹集资本，结果却导致资本获得暴利后大规模退出。那么，我们这个资本市场的意义何在?莫非，我们真的是建立一个叫做资本市场的赌场?
第二，我们上市公司的平均派息收入，远远低于其他金融产品的回报。这就意味着，我们的股民已经将股市等同于楼市，视同为对抗通货膨胀的一种手段。他们对价格增长预期远远地高于对孳息的意义。当然，相当数量的投资者，根本就没有考虑孳息回报，他们纯粹是在进行价格赌博。历史地看，他们根本无法战胜市场。事实上，股市投资者，并未为企业提供发展资金，他们仅仅是为旧股东提供了资本利得。他们极有可能被深度套牢并蒙受巨大经济损失。这里也存在一个悖论，我们建立资本市场，是为普罗大众提供财产性收益，而不是侵吞本应转入消费的劳动收入，更不是一次性剥夺劳动者的可怜财产。莫非，我们要通过股市再搞一次逆向转移支付?
第三，我们的经济增长速度在下滑，我们的股东权益也可能会下滑。这就意味着，我们的新股民正在成为旧股东的解放军。旧股东获得套现后，如果投入创业和创新，那么新股东的牺牲还是有意义的。如果，旧股东转入不动产，或旧股东撤离本土，到本土之外创业创新，岂不是同时打残投资和消费两架马车吗?以专业分析的眼光看，中国股市半数以上的上市公司并无投资价值，将普通劳动者直接赶入股票市场，甚至将普通劳动者间接赶入市场(社会保障资金等公众资金入市)，无疑是不道德和不负责任的。这里确实存在一个悖论，我们本想增加劳动者的收入，我们却通过股市变相夺走了他们菲薄的收入。难道，超级地租的剥夺还不够吗?难道，我们真的不介意消费萎缩吗?
第四，我们意图通过股市扩容，解决企业融资成本问题。问题是，股市的规模扩张，理应是新股发行数量的扩张，而不是存量股票价格的上涨。股价翻十倍，企业并不能直接获得发展资金，而是旧有股东的资产溢价了十倍。换言之，我们是在解决老股东的资本利得问题，而不是解决企业的资金问题。任何一个健康的股市，都必须是一个融资功能为主的股市，都绝不会是一个炒作价格为主的股市。这里确实也存在一个悖论，你如果希望为企业融资，你就应该放开新企业上市和老企业融资，而不是放纵老股东与资本勾结疯狂敛财并出走。结论是非常明确的，股市价格疯狂上涨，并不必然利于企业投融资。相反，价格投机只会导致资本流出实体经济。
第五，股市暴利的过程，必然虹吸实体经济的流动性。在楼市暴利之后，人为地制造股市暴利，将导致资本持续退出生产部门，特别是导致资本退出制造业，将开启我国去工业化进程。笔者无法理解流动性涌入股市对创业和创新的意义。事实上，新兴产业的过度资本炒作，对于新兴产业发展并不必然有利。我们观察到的结果是，真正具有潜力的创业和创新，往往发生于急需要风险投资的非上市个人和企业。目前，资本大规模流入市场炒作，反而削弱了风险投资的力度，对创业和创新的资本支持在削弱而非加强。需要说明得是，作为资本市场的股市，根本难于实现国家产业政策的战略意图，甚至会在急剧的市场波动中摧毁国家的经济发展战略。
股市规模的过度膨胀，将超越国家对于市场均输平准的能力。股市一旦形成巨大的泡沫，将导致系统性的经济危机，国民经济体系将受到摧毁性打击。以我国财政目前脆弱的能力，很难平抑经济危机的剧烈波动，很难重新启动经济的再次增长。
鉴于上述分析，笔者给出一般性结论：
我国股市规模(总市值)，在目前水平(10万亿美元)，在未来两年时间(2017年换届前)，上下波动幅度不应超过20%。意思是，总市值不应突破12万亿美元。易言之，不能放纵股市价格炒作，必须将社会资本导入增发及新发。同时，“国家队”应在总市值11万美元坚决撤出，政府必须准备履行均输平准的历史使命。
笔者再次强调，保体重(增长)本身就是一个伪命题，保健康(效率)才是真正的大问题。反复刺激楼市和股市，以达成经济增长的假像，长远而言百害而无一利。金融创新应该适可而止，财政改革必须厉行。但愿，现在警醒还来得及。
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