运气，还是智慧？

【美国《发现》月刊１０月号文章】题：华尔街的智慧（作者　加里·陶
布斯）

１９４６年，我父亲还处在创业之初，他购买了一家当时名叫哈罗伊德的
公司的５００股股票。据父亲回忆，当时股票的价格是９美元一股。他把这些
股票保存了两年，股价慢慢爬升到１６美元。１９４８年１０月，哈罗伊德公
司宣布影印技术已经面世──后来哈罗伊德公司更名为施乐公司，影印技术
则与施乐的名字连在了一起。出人意料的是，这项宣布并未使哈罗伊德公司的
股票飚升。事实上，到１９４９年１月，股票价格反而降到了每股１４美元。
于是我父亲抛出了这些股票。他赚到了可观的２５００美元，但是倘若他把股
票保留到１９６９年的话，则会值大约１０００万美元。

最大的科学争论
股票、债券及其他金融商品的价格能否预测，这一问题是我们时代最重大
的科学争论之一。根据传统的看法，金融市场的行情是随机的。就每一个特定
的行业而言，股票价格的涨落并不比抛硬币更有规律可循。这便是所谓的“有
效市场假设”（ＥＭＨ），或者叫做“随机游走假设”。后一个名字得之于下
面的说法，即股票价格总是围绕某一特定值上下波动，就像扶着街灯柱站立不
稳的醉酒者一样。

尽管研究者已经收集到了支持这一假设的证据，但也出现了许多针锋相对
的证据──尤其是所有在股市上发了财的人。不仅如此，在过去１０年里，
一大批物理学家、数学家和计算机专家移师华尔街，并且显然一到那儿就挣到
了大钱。

曾经在纽约州立大学数学系当了８年系主任的斯通尼·布鲁克说：“在这
个行业里，运气和智慧是很容易混淆的。”

“有效市场假设”
安德鲁·洛是麻省理工学院负责金融工程实验室的金融学教授。他的经历
显示，有关股市投机的理论已经走过了多么漫长的历程。１９８６年，洛２６
岁，是费城沃顿金融学院一位少年老成的助理教授。那一年，他和同事克雷格
·麦金利成为最早提出证据证明华尔街股市行情可以预测的专家。洛解释说，
解释“随机游走”的最好办法是把它当成某种赌博游戏，其胜负概率恰好是一
半对一半。如果市场是公平的──即任何投机者都不占有竞争优势，那么，
在预测炒股能赚多少钱这个问题时，最准确的答案便是不赔不赚。

这种思想在６０和７０年代演化成为“有效市场假设”。在这一过程中，
１９７０年诺贝尔奖得主、麻省理工学院经济学家保罗·萨缪尔森和芝加哥大
学经济学家尤金·法马起了推波助澜的作用。他们指出，如果无数的交易人在
竞争中都从自己的理性思考出发、按照自己认为合适的价格来买、卖股票的话
，那么市场总是会按照每种股票的实际价值随时对其价格进行调整。此外，与
股票实际价值相关的任何信息──如新闻、内部消息或其他任何情况──
也将在瞬间对价格产生影响。于是这项理论认为，当任何消息能影响市场的走
向时，市场的变化将会十分迅速，没有人能不赚不赔。

根据这项理论，除有效市场起作用外，剩下的便是股市日复一日、月复一
月的随机波动──即醉鬼的步态。当然，这些波动是否真的是无法预测的随
机状况，这个问题取决于你是否相信这一理论。那些不相信这一理论的人通常
指出，有人明明在股市上赚了钱，而且投资业充斥着形形色色的证券管理人、
分析人员、股市行情出版商以及建议投资者买进或卖出的股市黄牛。

然而经过几十年的努力，学术研究人员仍然无法证明这些股市预测专家比
蒙住眼睛的猩猩更高明些。所幸的是，“有效市场假设”带来了一项悖论，它
使科学家有机会探索新的真相。这一悖论是这样表述的：如果说市场真是“有
效”的，那么任何与股票价值有关的信息都会及时地反映在股票价格上。而这
又会使人失去了解新信息的兴趣，因为人们可能会无法从中获益。而如果没有
人去了解信息的话，那么信息又如何进入市场、即时地反映在价格上呢？

股市可以预测说
在１９８８年的一篇论文中，洛和麦金利对１９６２年至１９８５年里的
每周股市数据进行了统计，从而证明了股票价格的变化并不是随机的。小企业
股价的变化总会落后于同行业中规模较大企业的股价。至少在这２３年里，股
市表现出了可以预测的动向。任何一位具有相当洞察力和拥有足够先进的计算
机的交易人，都能够觉察到这种延迟，或者叫“无效”。这样，他就可以根据
大企业股价的走向，预测出小企业股价的走向，并进行投机。麦金利说，这样
的交易人“最终会变得非常有钱”。

奇怪的是，洛和麦金利１０年前发现的股市可预测的特点如今几乎已经变
得无影无踪了。这表明存在两种可能：要么是一开始就搞错了，要么是此后市
场作出了调整。

自从一开始研究以来，洛和麦金利一直把他们的大部分专业时间用于研究
“市场随机游走”的例外情形。洛说，实际上，市场是有效的，但并没有达到
瞬息万变的程度。小的延迟会存在一段时间，使交易人有足够时间加以利用，
之后再消失掉。

洛解释道，由于每一项新技术都会使市场变得更为敏感，“交易人必须不
断作出改进才能始终捷足先登”。他们通过开发或罗致新技术来实现这一点。
这些新技术多数来自各种科研领域，如金融工程学、数学、统计学及计算机学
等。洛说，直到最近，“人们才有了把数量化以及计算密集程度极高的技术用
于金融市场的远见卓识”。

建立计算机模型
戴维·肖和吉姆·西蒙斯属于最早具备这种远见卓识的创业者之列。尽管
西蒙斯进入金融市场比肖早１０多年，但实际上他们做的是同样的事情：两人
都知道，怎样才能最准确地用数学方式表达出金融市场行情的模型，从而让计
算机至少能够预测一定时间内股票、货币及其他金融商品的价格走向，使他们
能够利用这样的信息进行投资。但问题在于，纵使你可以建立反映现实世界迄
今为止所发生的所有事情的方程，但你永远无法确知未来将发生什么事情。预
测与现实可能会南辕北辙。

西蒙斯说，科学家所带给股市的，与其说是他们的数学或计算机技能，倒
不如说是他们以科学方式进行思考的本领。他们不大可能愿意采用也许只有凭
侥幸才能成功的制胜之道。这项工作所涉及到的数学知识“不是很深奥，但有
许多线性代数和统计学的内容”，因此，研究人员利用这些数学工具区别可预
测的现实与随机波动的本领，显得十分重要。

对于肖来说，关键并不在于建立金融市场走势的模型，而在于严格地对这
些模型进行验证。西蒙斯和肖都不愿谈及他们在股市上寻找并利用什么样的“
无效”事件，也不愿谈论他们所建立的模型的详细情况，因为这些正是他们赚
钱的关键。事实上，肖甚至不愿意说哪些东西是没有用的，因为他不想让对手
因为知道该绕开哪些“死胡同”而占到便宜。

炒股关键是人
当肖开始谈论他企业的前途时，口吻变得不像是一个计算机专家，而像是
华尔街的炒股老手。他认为，最好的赚钱之道仍然是采用老办法。他说，要想
在股市赚钱，最重要的因素并不是用数学方式来描述市场的走向。他说：“只
有人，才能对公司的状况进行分析；只有人，才能了解公司的业绩究竟怎样
──例如首席执行官看来是否称职、它们的商业计划是否行得通、以及所在行
业是在发展还是缩小，等等。”